La mayoría de países de la zona euro, incluido España, se financian más barato ahora que antes de la crisis. Sólo Grecia y Portugal tienen que pagar más para colocar su deuda. ¿A quíé se debe este giro? ¿Es sostenible?
La mayor parte de la zona euro ha comenzado 2014 pagando menos rentabilidades por su deuda que hace siete años (ver gráfico). De los trece estados de la región analizados (del resto no hay datos disponibles), once se financian más barato si se observa la evolución del bono a diez años que se toma como referencia habitualmente. Concretamente, en el caso de España si en enero de 2007 el interíés exigido a sus bonos a diez años era del 4,05% ahora es del 3,68% (37,7 puntos básicos menos). Lejos queda el máximo del 7,51% alcanzado en los momentos de mayor tensión en julio de 2012. Es cierto que en noviembre de 2013 la rentabilidad cayó por debajo del 4% en algunas jornadas, pero esta tendencia no se ha estabilizado hasta este mes de enero. Otros países que tambiíén han vivido situaciones complicadas en los últimos años y que han abaratado sus costes de financiación son Irlanda (cuyo bono a diez años tiene ahora una rentabilidad del 3,22% frente al 4,02 de 2007) e Italia (paga un 3,79% frente al 4,19 de antes de la crisis). La rebaja de Irlanda es especialmente reseñable, este país logró en diciembre salir del programa de rescate de 85.000 millones de euros y el último recocimiento llegó el lunes por parte de Moody's que le quitó la calificación de bono basura. Tras esta noticia la rentabilidad de la deuda irlandesa cayó y, por ejemplo, el bono a cinco años marcó un mínimo que no se veía desde hace 92 años. De todas formas, el país más beneficiado en este sentido en los últimos años ha sido Alemania, que ha visto cómo la rentabilidad de sus bonos ha caído 227 puntos básicos hasta el 1,73%. Es decir, el país germano a pesar de la incertidumbre de la zona euro ha logrado financiarse mucho más barato que en la etapa previa a la recesión. Otra muestra de este abaratamiento es que el diferencial de la deuda de Estados Unidos y Alemania se sitúa en máximos desde 2006 (concretamente, alcanzaba esta semana los 110 puntos a favor del bund alemán). Por su parte a Eslovaquia, Finlandia, Países Bajos, Austria, Bíélgica y Francia se les exige un interíés por debajo del 3%. Y la rentabilidad de Eslovenia se sitúa más o menos en línea con la íépoca previa a la crisis (4,4%). ¿Cómo es posible este abaratamiento de la financiación? En este giro de los costes de financiación tiene un peso muy importante la estrategia liderada por el Banco Central Europeo. Al final del verano de 2012, su presidente, Mario Draghi, marcó un antes y un despuíés al abrir la puerta a la compra de deuda de los países con problemas, lanzar las subastas de liquidez a largo plazo (LTRO) y más tarde realizar varias bajadas de tipos hasta el mínimo histórico del 0,25%. El conjunto de estas medidas ha supuesto un respaldo claro a la región y ha despejado los temores de una ruptura del euro. Santiago Carbó, catedrático de Economía y Finanzas de la Bangor Business School e investigador de Funcas, explica que "la incertidumbre no ha desaparecido del todo pero se ha reducido de forma considerable por dos motivos, principalmente. En primer lugar, porque el BCE ha dado pasos adelante en tíérminos de apoyo. En muchos casos un apoyo más potencial que real (como el programa OMT), pero las acciones del BCE han tenido algo que el euro necesitaba: credibilidad. En segundo lugar, las condiciones macroeconómicas, sin ser para lanzar las campanas al vuelo, son ahora mejores y la sostenibilidad fiscal de países como España está menos en cuestión. Esto sucede, en parte, como producto de las políticas de austeridad y, tambiíén por los mayores márgenes para la consolidación fiscal otorgados desde Bruselas", explica este catedrático de Economía. Josíé Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, opina en esta misma línea: "Draghi puso un techo para el mercado, la mejora económica ha presionado a la baja las rentabilidades y la combinación de elevada liquidez/especulación por el momentum bajista ha hecho el resto". Carbó defiende, además, que "los costes anteriores eran exagerados, propios de una situación de elevada incertidumbre y desconfianza sobre el euro". Sólo Portugal y Grecia pagan más Sin embargo, dos de los rescatados, Grecia y Portugal, siguen abonando rentabilidades más altas que hace siete años (los bonos griegos un 7,78% y los portugueses un 5,06%, lejos del 4,25% y el 4,15% de 2007). Las dudas sobre ambos países no han desaparecido y los mercados siguen mostrando recelos. ¿Este abaratamiento de los costes es sostenible en el futuro? Para Carbó, "es previsible que así sea y que, incluso, vaya a mejor porque hay condiciones institucionales, monetarias y macroeconómicas para ello". Eso sí, Carbó alerta de que "los riesgos no han desaparecido y los retos para economías como la española son muy importantes, aunque nos encaminamos hacia una situación mucho más sostenible que la que hemos tenido en tíérminos del coste de la deuda soberana". "Un aspecto de precaución que tenemos que tener en cuenta es que parece como si todo ahora se resolviera muy rápido, pero eso tambiíén debe recordarnos que los problemas tambiíén pueden volver rápido, aunque ahora sea menos probable", explica. Por su parte, el analista de Citi asegura que "los mercados viven de anticipar el futuro, pero los precios de ahora no estoy seguro de que sean un anticipo del futuro. Con la información encima de la mesa los inversores están comprando rentabilidad en un escenario de menor riesgo con el BCE advirtiendo que puede tomar las medidas que sean precisas para mantener la estabilidad financiera. Y estabilidad financiera es sinónimo de un riesgo limitado", explica. Y añade que "mientras la presión del dinero sea clave seguiremos viendo spread de críédito a la baja". Importantes diferencias entre países En la comparativa entre los costes de financiación de la actualidad y los de 2007 llama la atención otra cuestión: mientras que antes de crisis todos los tipos de interíés de los bonos a diez años se situaban en torno al 4% en los países de la zona euro, en estos momentos hay grandes diferencias que van desde el 1,73% de Alemania al 7,78% de Grecia (una gran brecha a pesar de que estos países comparten moneda y política monetaria). "¿Por quíé Alemania paga un 1,73 % para financiarse en 10 años cuando este año su crecimiento nominal superará probablemente el 3,5 %?", se pregunta Martínez Campuzano. "Es obvio que los tipos de interíés alemanes están demasiado bajos, lo que las propias autoridades han advertido que podrían llevar a excesos, explica. Pero, ¿no están las autoridades internacionales pidiendo que el superávit corriente alemán se equilibre con mayor demanda domíéstica?", opina. "En el resto de los países, la presión del mercado ha sido tremenda para bajar las rentabilidades. Y siguen siendo altas dada la situación de fondo. Pero, tambiíén aquí tenemos que pensar que la mejora en las condiciones de financiación no sustituye la necesidad de ajustes. No tengo nada claro que deuda sobre deuda sea la salida de la crisis", explica este experto. En definitiva, a juicio del estratega de Citi en España "los mercados, con todo, no están funcionando bien". "La combinación de elevada liquidez y el seguro implícito de los bancos centrales están generalizando la búsqueda de la rentabilidad sobre todo. Esto a corto plazo es positivo. A la larga, no lo tengo tan claro en tíérminos agregados (naturalmente, la situación por países puede ser bien diferente)", comenta. ¿Cuándo se van a homogeneizar las condiciones financieras en Europa? La presidenta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), Elvira Rodríguez, aseguraba la semana pasada que "sólo falta que todos los miembros del euro nos financiemos a costes similares para que el críédito a empresas y hogares pueda dejar de caer y que se culmine cuanto antes el proceso de la unión bancaria de una forma completa, lo que esperemos suceda este año". En este sentido, Martínez Campuzano, se muestra menos optimista y opina que "mientras la presión del dinero sea clave seguiremos viendo spread de críédito a la baja. Pero, hablar de condiciones financieras similares (y estables en el tiempo, especialmente esto) debe venir aparejada con la conversión de la zona euro en una unión monetaria óptima: de competitividad, financiera y fiscal". Y añade que "estamos muy lejos de conseguirlo, entre otras cosas, porque las dos últimas entran en el terreno político". Carbó coincide en este punto: "hay parte de la fragmentación financiera que responde a diferencias de riesgo-país y otros que responden a problemas estructurales del euro como la falta de una unión bancaria. Hay que avanzar en ese proyecto para reducir la fragmentación. Ahí queda mucho por hacer".
