Por... STEPHEN S. ROACH
Las vulnerabilidades de la economía global no pueden ser ignoradas
Cuidado con las chispas en el nuevo año.
Predecir la próxima crisis, financiera o económica, es un juego de tontos. Sí, cada crisis tiene su héroe que advirtió correctamente de lo que estaba por venir. Y, por definición, el héroe fue ignorado (de ahí la crisis). Pero el registro de pronósticos modernos contiene una nota de precaución: aquellos que predicen correctamente una crisis rara vez vuelven a acertar.
Lo mejor que pueden hacer los economistas es evaluar la vulnerabilidad. Observar los desequilibrios en la economía real o en los mercados financieros da una idea de las posibles consecuencias de un choque importante. No se necesita mucho para generar correcciones en economías y mercados vulnerables.
Pero una corrección de variedad de jardín es muy diferente de una crisis. La gravedad del shock y el grado de vulnerabilidad son importantes: los grandes shocks para los sistemas altamente vulnerables son una receta para la crisis.
La vulnerabilidad de la economía global actual, reflejada en las economías reales, los precios de los activos financieros y la política monetaria equivocada, debe tomarse en serio.
En este sentido, la fuente de vulnerabilidad que más me preocupa es el estado extendido de los balances de los bancos centrales. Mi preocupación proviene de tres razones.
Primero, los balances de los bancos centrales son indudablemente estirados.
Los activos de los principales bancos centrales, la Reserva Federal , el Banco Central Europeo y el Banco de Japón , en conjunto se situaron en $ 14.5 billones en noviembre de 2019, que se redujo solo ligeramente desde el pico de alrededor de $ 15 billones a principios de 2018 y más de 3.5 veces el nivel anterior a la crisis de $ 4 billones.
Una conclusión similar proviene de la escala de los activos por el tamaño de sus respectivas economías: Japón lidera el camino con el 102% del producto interno bruto nominal, seguido por el BCE con el 39% y la Fed con solo el 17%.
En segundo lugar, la expansión del balance de los bancos centrales es esencialmente un experimento de política fallido. Sí, fue exitoso al poner un piso bajo el colapso de los mercados hace más de una década, en las profundidades de la crisis a fines de 2008 y principios de 2009. Pero no logró lograr la tracción al provocar una recuperación económica vigorosa.
Los bancos centrales creían que lo que funcionó durante la crisis funcionaría igualmente bien durante la recuperación. Eso no sucedió. El PIB nominal combinado de los Estados Unidos, la eurozona y Japón aumentó en $ 5,3 billones de 2008 a 2018, o solo alrededor de la mitad de la expansión combinada del balance de sus bancos centrales de $ 10 billones en el mismo período. Los $ 4.7 billones restantes son el equivalente funcional de una inyección masiva de liquidez que ha estado apuntalando los mercados de activos durante la mayor parte de la era posterior a la crisis.
Tercero, sumidos en la negación, los bancos centrales están subiendo una vez más la apuesta por la expansión del balance como un medio para estimular la recuperación económica. El pivote de la Fed a fines de 2018 abrió el camino, primero revirtió la normalización planificada de su tasa de referencia y luego permitió que su balance volviera a crecer (supuestamente para fines de gestión de reservas ) luego de reducciones constantes desde mediados de 2017 hasta agosto de 2019.
Las compras de activos permanecen en niveles elevados para el Banco de Japón como un elemento crítico de la campaña de reflación "Abenomics" . Y la presidenta del BCE recientemente instalada, Christine Lagarde, la banquera central más nueva del mundo, se apresuró a registrar que las autoridades monetarias europeas "entregarán [cada] piedra", lo que presumiblemente incluye el balance.
Entonces, ¿por qué es todo esto problemático? Después de todo, en una era de baja inflación, los bancos centrales que apuntan a la inflación aparentemente no tienen nada que temer acerca de continuar errando por el lado de la acomodación monetaria extraordinaria, ya sea convencional (tasas de política de referencia cercanas al cero) o no convencional (expansión del balance general) )
El problema radica, en parte, en el mandato de estabilidad de precios en sí mismo , un ancla de larga data, pero ahora inapropiada, para la política monetaria. El mandato lamentablemente no está sincronizado con la inflación crónica por debajo del objetivo y los crecientes riesgos para la estabilidad financiera.
La inestabilidad potencial del mercado de acciones de EE. UU. SPX, + 0.09% es un buen ejemplo.
Según las métricas ampliamente citadas del economista ganador del Premio Nobel Robert Shiller, los precios de las acciones en relación con las ganancias a largo plazo ajustadas cíclicamente actualmente son 53% superiores a su promedio posterior a 1950 y 21% superiores al promedio posterior a la crisis desde marzo de 2009.
A menos que se produzca una aceleración importante del crecimiento económico y de las ganancias o una nueva ronda de expansión del balance de la Fed, es improbable que aumenten bruscamente los mercados de renta variable estadounidenses. Por el contrario, otro shock idiosincrásico, o una sorprendente aceleración de la inflación y un aumento relacionado en las tasas de interés, aumentaría la clara posibilidad de una corrección brusca en un mercado de valores estadounidense sobrevaluado.
El problema también radica en las economías reales débiles que están demasiado cerca de su velocidad de pérdida. El Fondo Monetario Internacional redujo recientemente su estimación para el crecimiento del PIB mundial en 2019 al 3%, entre la tendencia de 40 años de 3.5% y el umbral de 2.5% comúnmente asociado con las recesiones globales.
A medida que el año llega a su fin, el crecimiento del PIB real en los EE. UU. está por debajo del 2%, y las previsiones de crecimiento para 2020 para la zona euro y Japón son inferiores al 1%. En otras palabras, las principales economías desarrolladas no solo están coqueteando con los mercados financieros sobrevalorados GDOW, -0.11-0,11% y siguen confiando en una estrategia de política monetaria fallida, sino que también carecen de un colchón de crecimiento justo cuando más lo necesitan.
En un mundo tan vulnerable, no se necesitaría mucho para desencadenar la crisis de 2020. A pesar de los riesgos de jugar al juego del tonto, tres "P" están en la parte superior de mi lista de preocupaciones: proteccionismo, populismo y disfunción política.
Una inclinación duradera hacia el proteccionismo es particularmente preocupante, especialmente después de un acuerdo comercial "fase uno" vacío entre los Estados Unidos y China. La cruzada de la "nación hindú" del primer ministro Narendra Modi en India bien podría ser el desarrollo más perturbador en un giro global hacia el populismo. Y la gran saga estadounidense de juicio político lleva la disfunción política de Washington más allá en un territorio desconocido.
Muy posiblemente, la chispa será otra cosa, o tal vez no habrá ningún shock.
Pero el diagnóstico de vulnerabilidad debe tomarse en serio, especialmente porque puede validarse desde tres perspectivas: economías reales, precios de activos financieros y política monetaria equivocada. Agregue un shock a esa mezcla y la crisis de 2020 pronto estará a la mano.
