- A pesar de que la subasta de letras celebrada ayer por su Tesoro fue exitosa en tíérminos de demanda, Portugal “oficializa†su petición de ayuda exterior.
- A pesar de la fragilidad del mercado laboral, las cotizaciones del mercado en lo que va de año podrían haber establecido un dique de contención implícito con España.
- El aníémico crecimiento al que se ven abocadas muchas economías de la zona Euro cuestiona la idoneidad de la probable subida de tipos que acometerá hoy el BCE.
- Tambiíén se reune el Banco de Inglaterra. No esperamos novedades hoy.
La víspera del Consejo de Gobierno del BCE, se cerró con la confirmación por parte de Portugal de que va a apelar a la ayuda exterior, hecho que, como señalábamos en la Nota Especial “Portugal: ¿el último de la fila?†que publicábamos la semana pasada, parecía inevitable.
No deja de ser una paradoja que la “rendición†lusa se produzca el mismo día que el Tesoro portuguíés cerró con íéxito en clave de demanda una emisión de letras en el primario por importe de 1.000 millones de euros, aunque los exigentes costes de financiación con los que se saldaba la subasta (5,12% a 6 meses y 5,90% a 12 meses) no eran otra cosa que un paso más hacia una salida en forma de rescate. Asimismo, el escaso margen del sistema bancario portuguíés para aumentar sus posiciones en deuda soberana (principal base demandante de deuda lusa) y la situación de fragilidad y transitoriedad política (hasta el próximo 5 de junio no se celebran elecciones) contribuían a agravar la situación.
A partir de este momento, ¿cuáles serían los siguientes pasos?.
El primero será llegar a un Protocolo de Acuerdo con la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional para determinar bajo quíé condiciones los fondos de ayuda pueden distribuirse. El paquete de ayuda se espera se sitúe entre 70.000 y 80.000 millones de euros, aunque la prensa portuguesa lanza cifras más cercanas a 90.000 millones de euros. La mitad de los fondos provendrían del EFSF (fondo de rescate temporal de la zona Euro que será reemplazado por el ESM –mecanismo permanente- en 2013) y el resto del FMI. Las condiciones de príéstamo podrían ser similares a las acordadas recientemente con Grecia, es decir que el coste de financiación se situaría aproximadamente entre el 5% y el 6%.
Una vez se alcance un Protocolo de Acuerdo, el BCE debería anunciar que elimina los límites de la deuda portuguesa en tíérminos de rating para utilizarse como colateral en las operaciones de refinanciación por parte de las entidades bancarias con el banco central. Además, es muy probable que el futuro Gobierno portuguíés comience a elaborar planes adicionales de ajuste fiscal, que podría incluso estar tutelado por el FMI (similar al actual caso griego).
Entretanto, no esperamos que ningún país adicional de la zona Euro tenga que pedir ayuda, tal como lo está recogiendo el mercado, y por ello, el diferencial de países como España, Italia o Bíélgica frente al “núcleo†(AAA) debería continuar estrechándose.
Aunque a simple vista, parece que España queda ahora en “primera línea de fuegoâ€, el propio mercado podría haber puesto un dique de contención implícito en las cotizaciones en lo que llevamos de año y de forma más clara en las últimas semanas. Uno de los nichos donde mejor se ha podido observar esta circunstancia es en el mercado sintíético, con la descorrelación entre los CDS a 5 años de España y Portugal. Una situación que podría reflejar el cambio en la percepción de los inversores acerca de las diferencias que existen entre economías “perifíéricasâ€, y el reconocimiento de que la economía española está avanzando en la dirección correcta.
A pesar de ello, no descartamos cierta volatilidad en la cotización de la deuda española en el más corto plazo dada la exposición que presenta España a esta economía (9% del total de las exportaciones españolas).
Según datos del BIS a septiembre de 2010, el valor de los activos del sistema bancario español en Portugal asciende a 85.000 millones de euros, lo que supone un 38% del total del pasivo luso en manos de no residentes, aunque tan sólo un 6% del total de tenencias de activos extranjeros por parte del sistema bancario español. Sin embargo, el hecho de que “sólo†algo menos de 7.000 millones de euros estíén materializados en deuda pública minimiza el impacto que podría producirse ante un hipotíético escenario de haircuts en su valoración.
Asimismo, restaría importancia al impacto el hecho de que
(i) buena parte de las compañías españolas que operan en Portugal tienen un negocio diversificado y apenas dependen de la financiación portuguesa,
(ii) las entidades de críédito españolas han replegado posiciones en Portugal al calor de las crecientes dudas sobre las finanzas portuguesas entre el 2T10 y 3T10 (la cartera de activos disminuyó en un 3.000 millones de dólares sin el efecto del tipo de cambio según datos del BIS), y
(iii) la mayor parte de la deuda portuguesa en manos de la banca española (casi el 70%) corresponde al sector privado no financiero, situado fuera del núcleo del huracán especulativo.
Por todo lo anterior, y con independencia de la volatilidad del más corto plazo, seguimos apostando por un mejor comportamiento de la curva española frente al resto de emisores “perifíéricos†de aquí a final de año y una paulatina convergencia en tipos hacia Tesoros con un perfil de riesgo más parejo, como Bíélgica o Italia.
En este contexto, el Gobierno español presentó ayer su informe de previsiones económicas para el período 2011-14. Sin cambios en la expectativa de crecimiento del PIB para 2011, que mantiene en el 1,3% (nosotros la situamos en el 0,7%), revisa ligeramente a la baja previsiones para 2012 y 2013, aunque continúa barajando avances superiores al 2% en ambos ejercicios.
Sin embargo, pese a no alterar el registro de crecimiento para este año, sí modifica su visión acerca del patrón de recuperación por partidas: más pesimista en tíérminos de demanda domíéstica (el consumo final lidera el ajuste a la baja), cuya aportación a la evolución del PIB podría ser nula, y más optimista en tíérminos de sector exterior (eleva al 8,3% el aumento anual de las exportaciones). La lectura para el gasto interno encuentra reflejo en las cifras de mercado laboral: reduce en una díécima el crecimiento esperado para la ocupación hasta el 0,2% y eleva en cinco díécimas el pronóstico de tasa de paro hasta el 19,8%. En todo caso, la economía española empezaría a crear empleo de forma sostenida y a tasas próximas al 1,5% anual ya en 2012.
Pese a esta revisión, el escenario del Gobierno continúa desmarcado del de la media del consenso de analistas y del publicado la pasada semana por el Banco de España. Las mayores discrepancias residen en la intensidad del perfil de la recuperación (no se contemplan crecimientos superiores al 2% para 2012) y, por ende, en la dinámica de creación de empleo. Aun cuando se asume que se mantienen los objetivos de díéficit público para el mismo horizonte temporal, queda por ver hasta quíé punto las alteraciones introducidas en el escenario macro no dificultan su consecución.
Con un marco de rescate a tres economías de su “jurisdicción†(Grecia, Irlanda y Portugal), que va a estrangularlas en tíérminos de crecimiento durante los próximos años, y otras economías en situación de crecimiento aníémico, se celebra hoy Consejo de Gobierno del BCE, que volvió a “agitar el avispero†en su última reunión, aludiendo de forma explícita a la posibilidad de que se produzca un episodio de endurecimiento monetario vía tipos en su reunión de hoy.
Pero una cosa es que nos parezca razonable que el BCE intente anclar las expectativas de inflación de los agentes económicos -y evitar efectos de segunda vuelta con una retórica “vigilanteâ€- y otra bien distinta es que en estos momentos sea necesario acometer una subida “preventivaâ€.
Seguimos pensando que la presión en los núcleos subyacentes de precios va a seguir siendo limitada, sobre todo cuando las tasas de desocupación se encuentran en niveles altos y la probabilidad de efectos de segunda ronda es mínima por los reducidos niveles de crecimiento de la oferta monetaria (en comparación con su ritmo de avance en el momento de iniciarse el último ciclo alcista en tipos a finales de 2005 -8,5% i.a.- en la actualidad sólo lo hace al 2,0%) y del críédito al sector privado, el efecto amortiguador de la apreciación del euro sobre los precios de importación, la estabilidad de los costes laborales unitarios, el exceso de capacidad productiva en sectores de actividad claves y el mantenimiento -exceptuando casos como el de Alemania- de la tasa de paro en cotas elevadas en muchos países, con un mar de fondo en Europa de crisis soberana todavía latente que provoca divergencias sensibles en la velocidad de recuperación de los países miembros (los riesgos inherentes de recaída –más si cabe si se tensiona la cuerda en materia de tipos- no deben ser obviados) y tiene interconexión con la posición de balance del sistema bancario.
Y, además, si nos ceñimos a las previsiones que maneja el BCE en materia de inflación –el punto intermedio de crecimiento del IPC armonizado en 2012 lo sitúa en el 1,7%, perfectamente alineado con su objetivo de estabilidad de precios- la urgencia de una subida de tipos tambiíén puede antojársenos precipitada.
En cualquier caso, atendiendo al currículo de rigidez e inflexible ortodoxia que en varias ocasiones ha exhibido la autoridad monetaria europea desde su fundación, al repunte de la inflación general (2,6% interanual en marzo), y al incremento de las expectativas de inflación de los agentes económicos y del mercado, la subida de 25 pb en el tipo repo en unas horas parece inevitable.
Será importante, sobre todo, calibrar el grado de agresividad del discurso que acompañe a la decisión y si se vislumbra que la probable subida de tipos del jueves pueda constituir el inicio de un rosario de elevaciones este año (no es nuestro escenario).
Hoy se celebra tambiíén Comitíé de Política Monetaria (CPM) del Banco de Inglaterra, donde no esperamos movimientos de tipos. Martin Weale, uno de sus miembros que lleva manteniendo un sesgo tensionador en las últimas reuniones, volvió a hacer hincapiíé en fechas recientes en las amenazas de una tasa de inflación tan elevada, así como el riesgo de que se produzca un mayor “efecto expectativa†que el inicialmente previsto, con impacto directo en la percepción del consumidor.
Y es que las tensiones en los precios continúan siendo importantes (el IPC se elevó hasta el 4,4% interanual en febrero), aunque buena parte del incremento se deriva de factores no estructurales de naturaleza más volátil, como los precios del crudo o del algodón. No obstante, las últimas actas del Banco de Inglaterra revelaron que el sesgo dovish continúa siendo dominante (6 votos a favor del mantenimiento de tipos frente a 3 que abogaron por su elevación), así como la voluntad de no extender el programa de compras de activos (8 vs1).
El problema radica en que en un contexto de debilidad económica como el actual, los argumentos para hacer frente a la inflación no tendrían tanto peso, aunque si el crecimiento del PIB en el 1T11 sorprende al alza (esperamos un avance en el entorno del 0,6% intertrimestral), se abriría el camino para una subida de tipos de interíés a partir de mediados del año.
Nuestra expectativa es que el alza acumulada hasta finales de 2011 en el tipo de intervención sea de 50 pb, terminando en el 1,50%.
