La salida a bolsa de Glencore apunta a ser un íéxito. A cierre de este articulo, y a casi una semana de debut en bolsa, la empresa espera poder captar hasta 11.000 millones de dólares en el mercado, haciendo de esta OPV la más importante desde Goldman Sachs, y situando a Glencore en una posición inmejorable de liquidez y liderazgo para acaparar cuota de mercado de sus competidores en el sector minero y de materias primas.
Glencore fue fundada por Marc Rich, controvertido trader bien conocido por cualquier profesional del sector energíético, y que fue noticia en los primeros ochenta cuando emigró desde Estados Unidos a Suiza ante el riesgo de tener cumplir condena por comprar y vender petróleo iraní durante el embargo y por supuesta evasión de impuestos.
Marc Rich fue perdonado oficialmente por la administración demócrata del presidente Clinton, pero su empresa se quedó en Suiza. Así, Marc Rich convirtió a Glencore en un jugador fundamental del mercado y vendió la empresa al equipo directivo en 1994. Hoy, Glencore produce y es intermediaria en el mercado de minerales, metales, cereales, así como petróleo y refino, con una cuota de mercado a nivel mundial superior al 15%. Pues bien, este equipo antes mencionado es el que ha hecho de Glencore el mayor intermediario de materias primas, que sale ahora a bolsa.
El valor bursátil de Glencore rondaría los $41.000 millones y se calcula que la oferta está confortablemente suscrita, con un “núcleo duro†de inversores que incluye, entre otros, al fondo soberano de Abu Dhabi y al de Singapur. Entre los integrantes de ese núcleo duro de 13 grandes inversores acapararán un 31% de la oferta, dejando relativamente poco para otros inversores institucionales. Glencore tendrá un peso importante en algunos de los índices más relevantes del mercado, incluido el FTSE. Las cifras impresionan, sobre todo, en un mercado bajista.
Por un lado, tras la salida a bolsa, Glencore tendrá una situación financiera mucho más sólida que la mayoría de sus competidores, pero por otro lado, y comparado con bancos y entidades financieras, Glencore se encuentra en una posición de ventaja al estar sujeto a una regulación mucho menos estricta. Dado que el modelo de negocio de Glencore busca beneficiarse de la volatilidad de las materias primas y utilizar su fortaleza para integrar nuevos negocios, no es de extrañar que el mercado vea esta salida a bolsa con interíés. Pero, sin olvidar las cualidades fortalezas, tambiíén merece la pena tener en cuenta algunos elementos de la valoración implícita en el rango de salida a bolsa de este grupo. Glencore no sale barata, y debutaría en bolsa a múltiplos superiores a su sector, en un mercado bajista para las materias primas.
Los elementos positivos de este valor se pueden resumir en:
- Posición única en el mercado de materias primas, donde se puede beneficiar de cualquier movimiento siempre que haya volatilidad. Un 36% de su valor es la división de trading, que puede generar márgenes cercanos al 10% (aun asumiendo márgenes inferiores a competidores como Noble). Un balance muy sólido. Menos de un 25% de deuda sobre activos despuíés de la salida a bolsa.
- Crecimientos superiores a sus competidores, cercanos al doble digito, y una base impositiva muy baja, lo que asegura el mayor margen neto del sector.
- Posición única para beneficiarse de un entorno inflacionista, aprovechando los diferenciales entre materias primas en cada mercado (arbitraje Asia-EEUU-India) y donde los precios de las materias primas serán cada vez más volátiles.
Los elementos a vigilar son:
- La solidez de su balance no enmascara las ambiciones de Glencore de llevar a cabo adquisiciones, y se rumorea un doble asalto sobre Xstrata y posteriormente Anglo American. Estas adquisiciones pueden salir caras y hacer que la acción de Glencore cotice a descuentos de conglomerado similares a los grandes grupos energíéticos y mineros, desde BHP a Shell o BP, que rondan entre el 30 y el 40% sobre la suma de sus partes.
- Los valores del sector minero han caído entre un 6 y un 7.5% desde que el rango de la salida a bolsa se anunció (el índice FTSE Mining ha caído un 6%) mientras que el rango medio de la oferta pública de acciones de Glencore en ese mismo periodo ha subido casi un 1,5% desde entonces.
- Una percepción negativa de riesgo de mercado puede hacer desaparecer a muchos de los inversores que no puedan participar en la oferta pública, al ser Glencore un valor muy cíclico. Recordemos el caso de Essar Energy, que tambiíén iba a ser parte de muchos índices.
- Glencore es un conglomerado donde casi el 45% de su valoración proviene de activos cotizados, entre ellos Rusal y Xstrata. Otro 19% proviene de activos no cotizados (Kazakhstan, Colombia, Zambia, etc.) y el 36% final de trading. Pero la división de Trading tambiíén se percibe por el mercado como una “caja negra†opaca, difícil de analizar y la valoración implícita de la salida a bolsa no considera ningún descuento claro.
- En el rango medio de la oferta, Glencore cotizaría a 9,1 veces EV/EBITDA 2011. Sin embargo, el sector minero cotiza a una media de 5x. Incluso reconociendo que Glencore puede merecer cotizar con prima, no deja de ser poder ser un riesgo salir a bolsa con dicha prima ya incorporada en el precio.
El mercado va a vigilar muy de cerca este valor. Muchos lo utilizarán como referencia para escudriñar los niveles de transparencia y gobierno corporativo en el mercado de intermediación de materias primas. El equipo de Glencore tiene la oportunidad de demostrar su capacidad de generar retornos superiores en cualquier mercado, alcista o bajista, y probar que los rumores de opacidad y de riesgo de destrucción de valor a travíés de adquisiciones agresivas son infundados. Mientras tanto, merece la pena alegrarse que se pueda llevar a cabo una oferta pública de acciones de tal envergadura con íéxito. Enhorabuena
