Por... Gabriele Grego
Estamos recomendando iniciar una posición central en el BNY Mellon ( BK ). Este banco de 200 años es el líder del mercado en el negocio de custodia y un jugador importante en la gestión de patrimonios y servicios emisor. Creemos que la compañía se beneficia de un foso duradero gracias a su patrimonio a escala de la marca, y la rigidez de su base de clientes. BNY Mellon es probable que tambiíén se benefician de numerosas tendencias a largo plazo, que deberían constituir vientos de cola importante para su rentabilidad futura.
Por el momento, las acciones pueden ser adquiridas a un precio muy atractivo en relación a su valor intrínseco, debido a una combinación de corto / medio plazo, los factores que creemos que son intrínsecamente temporales y no afectan a la rentabilidad a largo plazo de la franquicia.
Descripción de la Industria
Perspectivas macroeconómicas
Bank of New York Mellon opera principalmente en la gestión de activos y servicios de activos segmentos (25% y 75% de los ingresos, respectivamente).
Ambos segmentos sufrido contratiempos significativos desde la última crisis financiera, los inversionistas salieron del mercado o bien reducir su compromiso de mayor riesgo. H IGH tasa de desempleo tambiíén obligó a muchas personas para aprovechar sus ahorros con el fin de cumplir con el día a día los gastos, lo que reduce los fondos disponibles para inversión. La situación se recuperó algo en 2010, pero problemas en Europa y una desaceleración mundial amenazados no están ayudando.
El actual estado de cosas es poco probable que soportar. A medida que el sector de bienes raíces EE.UU. comienza a ganar fuerza, el desempleo está destinado a caer y el crecimiento sostenido es probable que se reanude con el apetito de riesgo y la demanda de servicios financieros.
Además, esta industria tambiíén es probable que se benefician de importantes a largo plazo las tendencias demográficas:
(1) Envejecimiento de la población en los países ricos es probable que aumente la demanda de servicios financieros (como las personas mayores tienden a tener más ahorro).
(2) La globalización aumenta la necesidad de los jugadores con una gran capacidad internacional, la prestación de servicios de administración en múltiples monedas, lenguajes, las jurisdicciones.
(3) Las nuevas regulaciones del gobierno están haciendo más difícil para los gestores de activos para administrar los bienes de la casa.
Gestores de activos y proveedores de servicios de los activos es probable que disfrute de mayores beneficios durante los próximos cinco años y los mejores jugadores probablemente obtendrán la mayor parte de las ganancias.
Dinámica de la industria
La custodia global se concentra en las manos de seis empresas, BNY Mellon es el más grande, que administra más del 75% de todos los activos financieros. En el segmento emisor de servicios, BNY Mellon es el jugador dominante, sin rivales a la vista.
Las empresas existentes competir de una manera bastante disciplinada. Un portero de 5 Fuerzas análisis confirma que la mayoría de los importantes beneficios generados por esta industria tiende a concentrarse en las principales empresas. Barreras de entrada, los clientes de baja y el poder de negociación de proveedores y la falta de productos sustitutos sugieren un entorno mucho remunerativos.
Competencia
En el segmento de gestión de activos, BNY Mellon compite principalmente con JPM Chase ( JPM ), State Street ( STT ) y Citigroup ( C ). La industria de gestión de la riqueza es mucho más fragmentado, sin un solo jugador disfruta de una posición dominante.
En el segmento de gestión de activos, factores clave de íéxito son: la escala, la eficiencia, la marca y las capacidades entre países. En la gestión patrimonial, trayectoria y reputación son dominantes.
Modelo de Negocios
BNY Mellon opera en tres segmentos principales con que muchos modelos de negocio. En el negocio de gestión de activos, el banco ofrece fundamentalmente back office para otras instituciones financieras, incluyendo la custodia, administración, transferencias de dinero, divisas, etc La compensación que cobra el banco es una función de los activos bajo gestión y la complejidad del producto.
En la gestión patrimonial, el banco se limita a recibir fondos de otras entidades privadas o institucionales y los invierte en varios vehículos, percibiendo una comisión basada en el tamaño general de los activos. En los servicios de emisor, BNY asiste a clientes en las emisiones de títulos nuevos.
BNY Mellon tambiíén obtiene ingresos significativos en los pagos de intereses que produzcan los bienes producto de sus fuentes de financiación. Es evidente que esta línea de ingresos está sufriendo de bajos tipos de interíés vigentes en el momento. Finalmente, el Banco participa en la limpieza y servicios de tesorería.
Ventajas Competitivas
El caso de BNY Mellon de inversión se basa en la existencia de poderosas ventajas competitivas que se combinan para hacer que la posición de este banco es casi inexpugnable.
1. Escala
Negocio bancario en general, y la custodia y administración del patrimonio, en particular, se caracterizan por la presencia de altos costos fijos en relación con la base de costes en general. Mano de obra, informática y los gastos de marketing no aumentan proporcionalmente con la cantidad de activos bajo gestión y, por lo tanto, las instituciones en este sector a beneficiarse de una disminución de costo por unidad a medida que aumenta la escala. BNY Mellon es un gran jugador en la mayoría de sus segmentos de negocios, goza de una significativa ventaja de costes gracias a sus economías de escala.
2. Economías de alcance
Un número creciente de clientes están encontrando cómodo de usar BNY Mellon como una ventanilla única para la mayoría de sus servicios de activos (y otras) las necesidades. Este enfoque es mucho más conveniente que la compra de múltiples productos financieros a travíés de múltiples proveedores. De nuevo, esto tiende a beneficiar a BNY Mellon vis-í -vis los competidores que no pueden ofrecer una cartera de servicios completa.
Además, como el sector de servicios financieros cada vez más globalizada, los clientes prefieren las empresas que pueden operar en varios países y esto los jugadores beneficios verdaderamente internacional como BNY, penalizando más pequeños las empresas locales.
3. Cautividad de clientes
Una vez que el cliente selecciona su custodio o administrador de activos, la relación resultante podría durar díécadas, así como fuerzas poderosas mantener a los clientes de los proveedores de conmutación de frecuencia. En primer lugar, la selección y el inicio de la relación con un nuevo proveedor requiere una importante inversión hundido costo en tiempo y esfuerzo. Los proveedores de segundo, el cambio puede conducir a costosas interrupciones y es en sí un proceso difícil, sobre todo teniendo en cuenta que con el tiempo, al igual que para un abogado o un contador, el valor de la relación aumenta con el tiempo como el proveedor de servicios ofrece soluciones a medida para su los clientes. En tercer lugar, en general, los costes de mantenimiento de los activos tienden a ser una parte relativamente baja de la base de clientes de los costes y, por lo tanto, hay poco margen para cambiar de proveedor para obtener una ganancia monetaria pequeña.
4. Barreras de entrada
La apertura de un banco requiere importantes inversiones de capital, así como una pesada carga regulatoria. Y esto es particularmente cierto para los jugadores globales como BNY Mellon. Además, dada la reciente incertidumbre existente en la industria, los clientes tienden a favorecer a las instituciones más seguras, con el riesgo de críédito despreciable como el BNY que, a diferencia de los bancos tradicionales, obtiene la mayor parte de sus ingresos de las cuotas de gestiones en lugar de príéstamos y el comercio.
Salud financiera
BNY Mellon está en excelente condición financiera. Como cuestión de hecho, es el más alto rating banco de EE.UU. y una de las mayores instituciones financieras clasificadas en el mundo con una calificación AA-de S & P.
La solidez financiera de BNY Mellon es sobre todo un resultado de su modelo de negocio que genera ingresos recurrentes tarifa de los servicios en lugar de los intereses de los príéstamos y la actividad comercial. Además de esto, la administración ha estado haciendo un buen trabajo en mantener un perfil financiero conservador, con poca exposición neta, capital social adecuado, y un montón de dinero en efectivo en su balance.
Creemos que el banco resultaría resistentes a los escenarios económicos más adversos, tanto desde el punto de liquidez y solvencia de vista.
Administración
La compañía ha cambiado recientemente CEO, un veterano de la existente en la misma institución: el Sr. Gerald Hassel, y dada su larga permanencia en el banco, que no debería tener dificultades en su nuevo papel.
El ex presidente ha sido acusado de tomar riesgos excesivos y la reducción de la solidez financiera del banco antes de la crisis financiera. La junta afortunadamente se dio cuenta de estos errores en el tiempo y tomó medidas para corregir la situación, por lo tanto, el perfil más fuerte para el banco hoy en día. Creemos que el último cambio de dirección es un paso más en la dirección correcta.
Una mirada a la asignación de capital BNY Mellon sugiere que la compañía ha estado regresando alrededor del 25% de los flujos de efectivo a los accionistas y cerca de 40% para nuevas inversiones como la adquisición. El resto se ha utilizado principalmente para adquirir títulos de diversa naturaleza. El Retorno de la Inversión C apital (excluyendo valores) más de diez años tiene un promedio de alrededor del 20%, que es excelente para una institución de este tipo y confirma la de gestión administración decente.
Riesgos
Shocks económicos / financieros
A pesar de su situación de críédito relativamente bueno, BNY Mellon sigue estando expuesta a la salud del sector financiero en su conjunto. Dado que la mayoría de sus ingresos depende del nivel de activos bajo gestión, custodia y el comercio, las grandes oscilaciones de mercado negativo puede afectar significativamente la rentabilidad del banco.
Los cambios en las tasas de interíés
Ingresos BNY Mellon es tambiíén en parte depende del nivel de las tasas de interíés y los márgenes. Cambios adversos puede tener un efecto en la línea inferior de la empresa (a pesar de las tasas de interíés son tan bajos en el momento en que el futuro probablemente es sorpresa positiva de aquí en adelante).
Adquisiciones
La administración ha manifestado su intención de llevar a cabo adquisiciones en el futuro con el fin de aumentar la escala de la compañía y el alcance geográfico. No creemos que esto es necesariamente una mala idea (y la trayectoria parece bien hasta ahora), pero se corre el riesgo de pagar en exceso o no de integrar con íéxito.
Valuación
Enfoque de los activos
Una mirada al balance general de BNY Mellon sugiere que la compañía está significativamente subvaluada: la capitalización de la compañía en el mercado es del 73% de su valor contable. Esto no se justifica en nuestra opinión el balance es en su mayoría de alta calidad y este tipo de descuentos se encuentran generalmente en las instituciones de la tenencia de activos potencialmente tóxicos, apalancadas o en el borde de una recapitalización de mercado - ninguno de los cuales parece ser el caso.
Valoración en relación a su valor en libros de la compañía ha oscilado entre 4.7xy 1,15 x en el pasado (lo que sugiere el potencial alcista significativo).
Las ganancias de energía enfoque de valor
Una estimación conservadora sobre los flujos de caja normalizada BNY nos da una cifra de aproximadamente $ 3 mil millones. Los ingresos de los últimos 12 meses se acerca $ 2.600 y se puede añadir con seguridad a otro 400 millones de dólares debido a la amortización del críédito mercantil y el hecho de que el período actual no debe reflejar el poder adquisitivo total de la empresa debido a una serie de factores contingentes (bajas tasas de interíés, la economía estancada, la aversión al riesgo, etc ). Si descontamos $ 3 mil millones a una tasa de interíés del 8% se obtiene un valor de potencia de los ingresos de alrededor de $ 36.7bn o $ 30 por acción. Que es igual a un rendimiento de 12,5% de los ingresos.
La acción se cotiza en alrededor de 19,5 dólares por lo que el margen de seguridad es más del 30% para los que compran en este momento. Por supuesto, el valor de $ 30 excluye cualquier crecimiento futuro.
Espera que la TIR como el crecimiento
Si el crecimiento se convierte en parte de la ecuación, BNY Mellon puede valer mucho más. De la actual producción un 12,5% los ingresos, alrededor del 35% es probable que se reinvierten en un retorno sobre el capital de al menos 15% (según lo indicado por la dirección y evidente de la actividad pasada). Eso es por lo menos dos veces al costo de la compañía de capital y, junto con el crecimiento orgánico, debe generar a largo plazo aumenta los ingresos de alrededor de 11% anual. Si sumamos el 7,7% de las ganancias distribuibles, se deduce que una inversión en el BK de 20 $ / por acción debería generar aproximadamente el 18% de TIR.
Teniendo en cuenta que los rendimientos a largo plazo sobre capital promedio del 10% anual, se deduce que BK es fuertemente subvaluada y debe ser el comercio de alrededor de $ 40.
Estado actual
BNY Mellon acciones están claramente bajo presión debido a una serie de factores contingentes que los mercados inquietos con el caldo.
1. BNY Mellon es visto como un juego un poco aprovechada para el funcionamiento de los mercados de acciones de EE.UU. en un momento de gran incertidumbre.
2. Al igual que con cualquier otro banco, hay una preocupación generalizada por las posibles repercusiones de la crisis de la deuda soberana europea.
3. No hay una demanda pendiente contra el banco debido a su manejo de las transacciones de monedas extranjeras. El monto total reclamado es del orden de US $ 2 mil millones (aproximadamente el 8% de la capitalización de mercado): importante, pero no potencialmente mortales. Debido a nuestro análisis de la situación, creemos que el problema se resolverá con una solución igual a una fracción de la cantidad mencionada.
4. Incertidumbre debido a los recientes cambios en la gestión. En nuestra opinión esto no se justifica que la figura elegida parece competente y es probable que sea una mejora sobre su predecesor.
5. Algunas de las preocupaciones sobre los crecientes costos (en relación a los ingresos). No obstante, parece que el tema ha sido bien entendido por la gestión que se ha embarcado recientemente en un conjunto de acciones con el efecto a largo plazo de reducción de costos en el orden de 700 millones de dólares en los años 02/03.
En resumen, no hay escasez de las cuestiones pendientes para el banco, sin embargo, creo que ninguno de estos están amenazando la existencia o privilegiada de la competitivo posición de la empresa. Es un asunto de rutina en el valor de la inversión para arrancar las acciones de grandes franquicias cuando los precios son asequibles debido a las preocupaciones de corto plazo sobre las empresas con un probable futuro prometedor a largo plazo. Creemos que este es el caso aquí
