Los rendimientos de los bonos españoles a 10 años se han disparado por encima del 7 por ciento por primera vez desde 1997. Los mayores intereses no están causados por la carga adicional de la deuda del inminente rescate bancario ni el mínimo efecto de subordinación de los titulares de 100.000 millones de euros de los príéstamos del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por sus siglas inglesas) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, por sus siglas en inglíés).
Los rendimientos crecen por la continuación de unas políticas fallidas, el aumento de la incertidumbre y la huida de capitales.
Los tipos sostenidos del 7% o más no son un obstáculo insuperable a la hora de lograr la sostenibilidad de la deuda en España. Los países de la Unión Europea convivieron con rendimientos altos en los noventa mediante devaluaciones que impulsaron el crecimiento, y posteriormente los rendimientos cayeron y el crecimiento nominal se disparó, lo que contribuyó a una rápida consolidación presupuestaria. El euro impide realizar ese ajuste, refuerza la recesión e induce a la crisis en vez de a la estabilidad que esperaban sus creadores.
Si un ajuste presupuestario adicional del 2-3%, es política y socialmente imposible y no se prevíé que haya crecimiento, los rendimientos sostenidos podrían conllevar degradaciones de calificación, subastas fallidas y un rescate mayor del ESM. La subordinación de las tenencias del sector privado implica un bail-in (impago o reestructuración) que lanzará los intereses españoles hacia el 10-15%. í‰sta es la hipótesis de base de Roubini Global Economics.
¿Por quíé suben?
¿Quíé impulsa el aumento de los rendimientos en estos momentos? Tras el chapucero y enrevesado plan para tener un plan para rescatar la banca española, en el que España indicó que se acercaría al EFSF/ESM en busca de ayuda a travíés del Frob y el Eurogrupo prometió su validación, los tipos españoles cayeron durante unas tres horas para despuíés volver a dispararse muy por encima.
El interíés de los bonos españoles a 10 años ha dado un salto decisivo por encima del 7%, sobrepasando el máximo anterior del 6,7% desde que la crisis se extendió a la eurozona. Un problema del rescate es que los príéstamos, aunque subvencionados, no dejan de sumarse a la carga total de la deuda incluso si se mantiene fuera del balance en el Frob. Un segundo problema es que los príéstamos darán prioridad a los titulares de bonos, lo que rebaja los valores de recuperación de los bonos del Estado en caso de impago español.
Aun así, no está claro que la subordinación o incluso la deuda adicional sea el factor principal que está impulsando la subida de los intereses que paga España. Despuíés de todo, los rendimientos a 10 años pasaron del 5% en marzo al 6,5% en mayo, antes de que saltaran a la luz los interrogantes y las conversaciones del EFSF/ESM sobre el príéstamo al Estado, vía Frob.
Existen muchos riesgos relacionados con España actualmente: ausencia de crecimiento; incapacidad para cumplir con la trayectoria fiscal prometida; degradaciones de calificación; crisis crediticia; hundimiento del sector inmobiliario; agujero de tamaño desconocido en los balances bancarios; riqueza de los hogares; control del gasto en las comunidades autónomas; flujos de salida de cartera y otras huidas de capitales; huida de depósitos y contagio de Grecia.
Todo eso es más importante que si los titulares de los bonos españoles reciben 20 o 30 cíéntimos de euro en caso de impago. La subordinación no es demasiado importante de momento, ya que el príéstamo previsto representaría una pequeña proporción de la deuda global. Podría cambiar si España pierde acceso al mercado y se ve obligada a volver a la mesa en busca de 200.000 o 300.000 millones de euros para financiar más rescates y varios años de aplazamientos y díéficits.
Una cifra asumible
Por el momento, incluso el total de 100.000 millones de euros es menos del 10% del PIB español, por lo que sólo añadiría un 0,3% del PIB al díéficit, aunque empujaría a España hacia el nivel del 90 por ciento de deuda/PIB que muchos consideran importante a raíz del análisis de Reinhart y Rogoff sobre la deuda, el crecimiento y los impagos.
España era más fuerte en los 90, cuando pagaba intereses del 10%, porque podía devaluar su moneda. Hemos observado que en los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) e incluso en Francia eran normales rendimientos de los bonos del 10-15 tanto antes como despuíés de que se desmoronara el mecanismo de tipos de cambio europeo (ver gráfico).
La pregunta es por quíé es tan difícil vivir con el 7% actual. La inflación en España es ahora del 2 por ciento, frente al 5-7% de principios de los años 90; pero, aun así, los rendimientos reales eran mucho mayores que ahora. Hace 20 años, España tenía una recesión y un hundimiento del mercado inmobiliario similares y el díéficit presupuestario se había disparado por encima del 7%. ¿Podría sobrevivir España una vez más, dado que la situación sobre el papel parece menos calamitosa?
El principal problema entonces, como ahora, era la recesión, pero España podía esperar una recuperación normal despuíés del colapso del mecanismo de tipos de cambio, gracias a una devaluación y a la posibilidad subsiguiente de bajar los tipos de interíés nominales y reales. Por ello, el crecimiento entre 1995 y 1999 fue del 4,4 por ciento, incluso aunque la inflación se moderó gradualmente hasta el 3%, es decir, que el crecimiento nominal fue de más del 7%.
La inflación en España se dirige al 2% o menos, dado que el BCE se está comportando impecablemente y España busca lograr un tipo de cambio interno competitivo vía deflación, al igual que el resto de PIIGS, que siguen atrapados en una moneda común sobrevalorada, y no tienen control sobre sus propios tipos de interíés. En su momento, la única manera de mitigar la inflación y el crecimiento fue una devaluación, que tuvo lugar en 1992-1993 (de 63 a 84 frente al marco alemán, o sea, un 26% de devaluación). La inflación se quedó en el 5% -no hubo repunte ni hiperinflación dada la enorme recesión, como algunos pesimistas empedernidos parecen temer- y la inflación alemana era del 4%; se trató de una gran devaluación en tíérminos reales.
Si se mide utilizando el tipo de cambio real efectivo basado en el IPC, la moneda está casi tan sobrevalorada como en 1992; utilizando los costes laborales unitarios, la situación es aún más nefasta (ver gráfico). Tendrán que pasar años de recesión y deflación para reequilibrar la economía, y puede que incluso esto sea misión imposible -despuíés de todo, la supercompetitiva Alemania y la bien gestionada Escandinavia no se han quedado quietas mirando: están invirtiendo y tambiíén volviíéndose más productivos, al igual que las zonas del mundo menos anquilosadas, desde EEUU hasta las economías emergentes-.
Hacia el precipicio
Dudamos que España pueda durar mucho tiempo con el 7% actual. Es difícil precisar quíé nivel de intereses empujaría a un país al precipicio. Despuíés de todo, si los rendimientos son más altos, entonces en teoría la deuda sólo tiene que estabilizarse en un nivel ligeramente superior.
Todo lo que hace falta para gestionar intereses más altos es un esfuerzo presupuestario mayor, pese a que políticamente es un reto y su efecto será un lastre para la economía y quizás un PIB más pequeño, al menos temporalmente. Ahí está la pega: actualmente, España tiene un plan presupuestario apenas creíble que asume que la deuda crecerá suavemente despuíés de llegar al 75 por ciento del PIB, con tipos de interíés reales previstos del 2,4 por ciento.
Así pues, con rendimientos del 7%, curva plana y 2% de inflación, eso significa que los rendimientos reales son mucho mayores. El monto total de la deuda no se coloca inmediatamente al 7 por ciento; lo que ocurre es más bien que el coste de ir pagando la deuda crece gradualmente a medida que vencen los bonos y se refinancian a un interíés más alto. Pero, asumiendo que el shock es permanente, las tasas del 7 por ciento se traducen en otro 2,6 por ciento de PIB en ajuste presupuestario.
¿Puede España conseguir otros 25.000 millones anuales en recortes o ingresos permanentes? Es teóricamente posible -en un universo alternativo, incluso podría recortar y subir impuestos hasta conseguir un superávit saludable y tolerar rendimientos reales del 10 por ciento, como tuvieron que hacer Brasil y Turquía la pasada díécada y como hizo la propia España hace 20 años-. En la realidad, el programa actual ya ha dejado de funcionar: el crecimiento es muy bajo, el díéficit muy alto, los costes del rescate bancario se están disparando, y la austeridad está acreciendo la recesión y haciendo lo contrario con los ingresos.
Al 7 por ciento, el riesgo de una subasta de deuda fallida es bastante elevado, como lo sería el de una espiral de recalificaciones hasta llegar al bono basura -dado que las retrógradas y reactivas agencias crediticias pretenden encarecer los costes de la financiación y apretar el gatillo-. A corto plazo, los rendimientos no son el factor ni la causa instigadora, sino más bien un indicador de que el mercado acepta nuestro hipótesis de trabajo de que España está abocada a un rescate total (que probablemente culminará en una reestructuración de la deuda).
En su calidad de barómetro de lo mal que van las cosas y de la probabilidad de que se produzca un impago o una reestructuración, los rendimientos posiblemente alcanzarán y superarán el 10%, según el tipo de quita que se considere necesario y la probabilidad de subordinación de los titulares de bonos u otros abusos -como mucho, una ampliación del vencimiento al estilo de Uruguay podría comportar que los intereses pasaran del 15 por ciento a tener un solo dígito-.
Recientemente recomendamos evitar los bonos españoles y consideraríamos otros rescates (es decir, medidas temporales que no supongan una solución global) como más argumentos para apostar por la quiebra número 16 en la historia de España: Rajoy tiene razón, ¡España no es Uganda! (Uganda nunca ha incumplido sus pagos, disfruta de un rápido crecimiento y tiene una deuda pública del 30 por ciento del PIB, que contradice su calificación crediticia B).
