Nouriel Roubini: Sólo un milagro salvará a Grecia del impago
Publicado en Expnasión por Nouriel Roubini
El culebrón financiero griego es la punta de un iceberg de problemas de sostenibilidad de la deuda pública para muchas economías avanzadas, y no sólo los llamados PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España).
De hecho, la OCDE calcula ahora que los coeficientes deuda-PIB de las economías avanzadas aumentarán a una media del 100%, aproximadamente, del PIB. El Fondo Monetario Internacional ha hecho públicos recientemente cálculos similares.
Dentro de los PIIGS, los problemas no son sólo unos díéficit públicos y unos porcentajes de deuda excesivos (en diferentes grados y medidas en los cinco países), sino tambiíén de díéficit exteriores, píérdida de competitividad y, por tanto, crecimiento aníémico.
Se trata de unas economías que, incluso hace un decenio, estaban perdiendo mercado a manos de China y Asia por sus exportaciones de poco valor añadido y mucha intensidad de mano de obra. Despuíés de un decenio en el que los salarios aumentaron más rápidamente que la productividad, los costes laborales por unidad (y el tipo de cambio real basado en dichos costos) se apreciaron en gran medida. La consiguiente píérdida de competitividad se manifestó en grandes –y cada vez mayores– díéficit por cuenta corriente, y en una aminoración del crecimiento. La puntilla fue la apreciación del euro entre 2002 y 2008.
De no ser por un milagro, Grecia parece próxima a la insolvencia: hará falta un esfuerzo hercúleo, suerte y apoyo de la UE y el FMI
De modo que, aun cuando Grecia y otros PIIGS tuvieran la determinación política de reducir en masa sus grandes díéficit fiscales, lo que es mucho decir dada la resistencia política a las reducciones de gasto y las subidas de impuestos, la contracción fiscal puede empeorar, al menos a corto plazo, la recesión actual, al disminuir la demanda agregada con el aumento de los impuestos y la reducción del gasto. Si baja el PIB, resulta imposible alcanzar determinada meta en materia de díéficit y deuda (como porcentaje del PIB). í‰sa fue, en efecto, la trampa mortal en la que se hundió Argentina entre 1998 y 2001.
Para restablecer el crecimiento, hace falta una depreciación real de la moneda. Sólo hay tres formas como puede producirse. Una es la deflación que reduce los precios y los salarios entre un 20% y un 30%, pero la deflación está relacionada con la recesión persistente (víéase, de nuevo, el caso de Argentina), y la sociedad y el sistema político de un país no pueden aceptar años de recesión y austeridad fiscal para lograr una depreciación real. Mucho antes, habría una suspensión de pagos y la salida del euro.
La segunda vía es la de seguir el modelo alemán, consistente en acelerar las reformas estructurales y la reestructuración de las empresas para aumentar la productividad, al tiempo que se mantiene un aumento moderado de los salarios, pero Alemania tardó un decenio en reducir sus costes laborales por unidad por esta vía; si Grecia o España comenzaran hoy, los costes a corto plazo de la reasignación de recursos serían grandes, mientras que harían falta demasiados años para lograr los beneficios en materia de aumento del crecimiento.
Por último, el euro podría perder valor en gran medida, pero el beneficiario principal sería Alemania y, para que el euro bajara lo suficiente, el riesgo de suspensión de pagos de Grecia tendría que ser tanto, y el contagio a los márgenes de la deuda soberana de los PIIGS tan grave, que, antes de que la depreciación de la divisa pudiera rendir beneficios, el aumento de dichos márgenes causaría una recesión de doble caída en la zona del euro.
De no ser por un milagro, Grecia parece próxima a la insolvencia. Al comienzo de su crisis, el díéficit presupuestario de Argentina, su deuda pública y su díéficit por cuenta corriente (en porcentajes del PIB) eran del 3%, el 50% y el 2%, respectivamente. Esos coeficientes, en el caso de Grecia, son mucho peores: el 12,9%, un 120% y el 10%. Así, pues, hará falta un esfuerzo hercúleo, suerte y apoyo de la Unión Europea y del FMI para reducir la probabilidad de una posible quiebra y la salida de la zona del euro.
Riesgo de crisis sistíémica
Actualmente, Grecia está demasiado interconectada como para que se permita su desplome: como tiene unos 400.000 millones de dólares de deuda pública, tres cuartas partes de los cuales están en manos de extranjeros, principalmente entidades financieras europeas, una quiebra desordenada provocaría píérdidas en masa y el riesgo de una crisis sistíémica. Además, el contagio a los márgenes de la deuda soberana de los demás PIIGS sería enorme y hundiría algunas de esas economías.
Así pues, pese a la repugnancia de Alemania y del Banco Central Europeo ante la idea de un “rescateâ€, Grecia necesita este año un gran apoyo financiero oficial, con tasas de interíés que no sean insostenibles, para impedir que su actual falta de liquidez pase inmediatamente a ser insolvencia, pero este respaldo sólo será un respiro hasta el año que viene. No parece probable que se logre el trío mágico de porcentajes sostenibles de deuda y díéficit, una depreciación real y el restablecimiento del crecimiento, ni siquiera con apoyo financiero oficial.
Todos los rescates cerrados con íéxito de países con dificultades financieras –Míéxico, Corea, Tailandia, Brasil y Turquía– requirieron de dos condiciones: una disposición creíble del Gobierno a imponer la austeridad financiera y las reformas estructurales necesarias para restablecer la sostenibilidad y el crecimiento, y cantidades ingentes de apoyo financiero oficial, concentrado en la etapa inicial para evitar una crisis de refinanciación continua –y que se alimente a sí misma–, de vencimientos de deudas públicas o privadas –o ambas– a corto plazo. La reforma sin dinero sobre la mesa no funciona, pues los inversores nerviosos y demasiado impacientes preferirían retirar su dinero si el país carece de las reservas de divisas extranjeras necesarias para prevenir el equivalente de una retirada en masa de fondos de un banco en relación con sus obligaciones a corto plazo.
Nuevo plan
Así, pues, despuíés de un plan totalmente equivocado, que habría entregado fondos a Grecia demasiado tarde –sólo cuando el país corriera el riesgo de una crisis de refinanciación– y con tipos de interíés de mercado, que habrían vuelto insostenible su deuda, la UE recuperó la cordura y formuló un nuevo plan, más parecido a la condicionalidad típica del FMI: apoyo por tramos con una ayuda temprana y concentrada en la primera etapa, y un tipo de interíés semifavorable.
Sólo el tiempo dirá si ese plan funcionará, es decir, si Grecia resultará carente de liquidez, pero no insolvente, con la condición de que aplique una austeridad fiscal y unas reformas estructurales creíbles y con la ayuda de grandes cantidades de apoyo financiero, pero, como en el caso de Argentina, Rusia y Ecuador, si el ajuste no consigue restablecer la sostenibilidad de la deuda y del crecimiento, Grecia podría convertirse tambiíén en insolvente. De momento, la comunidad oficial ha decidido atenerse al Plan A; si íéste falla, el Plan B será la suspensión de pagos, para reducir las deudas insostenibles, y la salida de Grecia de la zona del euro, para permitir la depreciación y el restablecimiento de la competitividad y del crecimiento.
Profesor de Economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Global Economics
5 Project Syndicate
