Por... Pablo Wahren
Las agencias calificadoras de riesgo recomiendan enfáticamente la liberalización de la cuenta capital. Sin ir muy lejos, el año pasado el MSCI (anteriormente Morgan Stanley Capital Internacional) dejó supeditada la promoción de Argentina a la categoría de país emergente -lo que permite captar mayores flujos de fondos- a que dicho país no implemente controles de capitales. Sin embargo, cada vez más voces comienzan a señalar la importancia de utilizar regulaciones a la cuenta de capital en un mundo cada vez más complejo en materia financiera. En este contexto de mayor volatilidad a nivel internacional, someter a debate esta temática resulta fundamental, en particular para América Latina.
¿Qué son los controles de capital? ¿Para qué sirven? ¿Por qué pueden ser importantes en este contexto? Son algunas de las preguntas que abordaremos en este informe.
Ciclo financiero global y “sudden stops” En 2013 la economista francesa Helen Rey presentó en la conferencia de banqueros centrales del mundo en Jackson Hall un trabajo disruptivo llamado “Dilemma, not trilemma”[1]. Allí planteaba la existencia de un ciclo financiero global que rige las finanzas de todos los países. El mismo implica que los movimientos de flujos de capital y los precios de los activos tienden a moverse al unísono. En otras palabras, en una fase ascendente del ciclo se incrementan los flujos de capital transfronterizos y los precios de los activos financieros tienden a subir, y en una descendente ocurre lo inverso. Estos movimientos estarían determinados, fundamentalmente, por la política monetaria del país hegemónico, Estados Unidos, y por la aversión al riesgo de los distintos actores. En términos de política económica este trabajo ofrecía una conclusión muy importante: la única vía que tiene un país de aislarse de estos movimientos y sus consecuencias nocivas es mediante la instauración de regulaciones en la cuenta de capital que moderen tanto el ingreso como la salida de flujos especulativos.
La teoría del ciclo financiero global es muy relevante para entender un fenómeno que ha sido causante de fuertes crisis en los países emergentes: los “sudden stops” o frenos repentinos en el ingreso de capitales. Fenómenos de este estilo fueron los que desencadenaron la Crisis del Tequila de 1994, la Crisis Asiática de de 1997 y la Crisis de Rusia de 1998. En los tres casos se registraron repentinos frenos en el ingreso y salida de capitales que provocaron devaluaciones de las monedas en estos países y un efecto contagio al resto de los países emergentes (Calvo et al., 2004)[2].
En 2008, con la gran crisis se pudo apreciar un episodio de este estilo pero generalizado a nivel mundial. Ante el derrumbe del sistema financiero estadounidense se registró, paradójicamente, una salida masiva de capitales de los países emergentes a los centrales que generalizó, por la vía financiera, la crisis a todo el globo.
La aparición de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) como prestamista de última instancia evitó que el colapso sea aún mayor. Sin embargo, a diez años de la crisis financiera internacional vuelven a emerger muchas dudas sobre la estabilidad financiera, algo central para los países latinoamericanos. En efecto, el año pasado, ante el anuncio de la FED de incrementar la tasa de interés, se dio en el mes de mayo una reversión de los flujos de capital. Esta salida tuvo su impacto en América Latina, donde las principales monedas se devaluaron, en particular el peso argentino por la extrema fragilidad externa del país y un muy mal manejo de este episodio por parte del Banco Central[3].
Actualmente, las tensiones han aminorado ante el anuncio de la FED de moderar las subas de tasas, justamente por las consecuencias desestabilizadoras que estaba generando, y la tregua en la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Sin embargo, la incertidumbre es mayor que en años anteriores.
En este marco, hasta la propia área de investigación del FMI (Fondo Monetario Internacional), institución históricamente proclive a la liberalización de la cuenta de capital, reconoció la importancia de los controles de capital para contextos adversos[4].
¿De qué hablamos cuando hablamos de controles de capital? Los controles de capital pueden ser esenciales durante momentos convulsionados para prevenir episodios de inestabilidad financiera que luego tienen fuertes impactos en términos de actividad y empleo.
Basturre y Zeolla (2017)[5] señalan diversos beneficios de aplicar controles de capital, principalmente:
1. Mayor autonomía a la política monetaria
2. Mayor capacidad de administración del tipo de cambio
3. Atenúan la prociclicidad de los flujos financieros y evitan la generación de burbujas
4. Alientan inversiones destinadas a sectores seleccionados Siguiendo a estos autores, los controles de capital se pueden dividir entre los destinados a limitar la entrada y los orientados a regular la salida. Entre los primeros se destacan: encajes sin remuneración, impuesto al ingreso, límites al financiamiento en moneda extranjera de residentes y regulaciones al uso de los fondos. Entre los segundos: restricciones cuantitativas a las compras de activos externos, requerimientos de permanencia mínima, restricciones a la remisión de utilidades e impuesto a la compra de activos externos. Asimismo, existen medidas macroprudenciales como límites a la proporción de activos externos de los bancos o impuestos a las transacciones en moneda extranjera.
Fernández, Klein, Rebucci, Schindler y Uribe (2016)[6] presentaron una base de datos a nivel internacional en la que cuantifican con una escala de 0 a 1 qué proporción de los distintos controles de capital existentes utiliza cada país. Dentro de la región, Brasil, Chile, Colombia y México se ubican por encima del 0,5. Paradójicamente, países como Chile, Colombia y México, que en la última década se caracterizaron por un discurso liberal en lo económico, presentan mayores controles que la media de la región. No obstante, cabe aclarar que la encuesta no analiza la intensidad con la que cada control se utiliza. En otras palabras, no mide qué país impone un encaje mayor a los fondos del exterior, sino simplemente si utilizan este tipo de regulación o no.
Conclusiones En recientes informes hemos presentado los riesgos que enfrentan los países de la región en el contexto actual. El endeudamiento creciente de los últimos años y la mayor incertidumbre a nivel internacional incrementan los riesgos de un “sudden stop”, lo que traería importantes consecuencias reales en nuestras economías. En este sentido, es fundamental desarrollar todas las herramientas posibles para prevenir estos episodios. Por lo tanto, hay que ser particularmente cauteloso de aquellos organismos y agencias calificadoras que recomiendan la liberalización de la cuenta capital.
La medida estudiada en el presente informe se suma a lo planteado anteriormente en torno a la necesidad de discutir la posible necesidad de reestructurar la deuda externa[7] y el diseño de una nueva arquitectura financiera regional[8] para enfrentar el contexto actual. Este último punto es central, ya que cualquier medida que se tome a título individual aumentará sus posibilidades de éxito en el marco de una coordinación a nivel regional.
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Notas [1] Rey, H. (2015). Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence (No. w21162). National Bureau of Economic Research.
[2] Calvo, G. A., Izquierdo, A., & Mejia, L. F. (2004). On the empirics of sudden stops: the relevance of balance-sheet effects (No. w10520). National Bureau of Economic Research.
[3] Para más desarrollo de este episodio ver:
https://www.celag.org/devaluaciones-america-latina-problema-local-o-externo/ [4]
https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-2018#ch2 [5] Bastourre, D., & Zeolla, N. (2017). Regulación de la cuenta capital en un mundo financieramente complejo: evolución reciente y perspectivas en América Latina.
[6] Fernandez, A., Klein, M. W., Rebucci, A., Schindler, M., & Uribe, M. (2016). Capital control measures: A new dataset. IMF Economic Review, 64(3), 548-574.
[7]
https://www.celag.org/america-latina-endeudada-reestructuracion-de-deuda/
