Matthew Lynn: Los bancos centrales jugarán y perderán
¿Cuál es la parte de la economía más útil para analizar el final de la flexibilización cuantitativa (FC)? ¿La política monetaria? ¿La teoría de la demanda? Podrían darse argumentos a favor de cualquiera de las dos. Pero en realidad se trata de la teoría de juegos. Los bancos están empezando a jugar al gallina con los mercados, juego al que acabarán perdiendo. Hemos visto la prueba más clara de eso en las dos últimas semanas. En primer lugar, la Reserva Federal empieza a discutir la liquidación paulatina del programa de emisión de dinero y los mercados financieros se vuelven locos. Las rentabilidades de los bonos empiezan a repuntar bruscamente hacia arriba. El precio del oro se viene abajo y los mercados de acciones empiezan a caer. ¿Quíé hace la Fed? Podría simplemente encogerse de hombros y señalar que lo que los mercados piensen depende de ellos: su trabajo es mantener la economía de EEUU por el buen camino.
Pero en realidad esa no es una opción. La economía es ya tan dependiente de la salud de los mercados financieros que el banco central tenía poca elección aparte de retractarse de sus anteriores comentarios. Al final de la semana pasada algunos responsables sugerían que las observaciones previas se habían interpretado demasiado severamente, y que el final de la FC no estaba ni tan cerca ni era tan seguro como la gente había empezado a dar por hecho. William Dudley, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, indicó que la economía de EEUU no había logrado sus objetivos de empleo, en un tono notablemente blando. Despuíés de eso, nadie estaba del todo seguro de si la FC estaba realmente en la vía de salida, o si simplemente el banco central estaba sondeando la situación.
Así es el 'juego del gallina'
Se trata de un patrón al que tendremos que acostumbrarnos mucho durante los próximos años. Un banco central quiere acabar con la FC. Envía unas pocas señales para ver cuál puede ser la reacción. Una vez que ve la masacre a que da lugar, se pone nervioso, y vuelve a prometer que imprimirá exactamente tanto dinero como ha hecho siempre. La herramienta más útil para analizarlo es el "juego del gallina". Dos conductores hacen una carrera uno contra el otro a gran velocidad. Alguno debe desviarse en primer lugar, o chocarán entre sí, y morirán. Pero aquel que díé el primer volantazo es el perdedor, y ambos simplemente dan por hecho que el otro será el primero en salirse del camino porque los costes de no hacerlo son muy altos. El quid es que aunque los dos quieren evitar un choque, ninguno quiere hacer el primer movimiento.
Algo parecido está ocurriendo en los mercados globales. Los bancos centrales lanzan rumores sobre acabar con la FC. Los mercados entran en pánico, y el repunte de los rendimientos de los bonos y el hundimiento de las acciones amenaza con devolver la economía a la recesión. Y con la economía de nuevo en recesión, los bancos centrales reiniciarán la FC. En efecto, da el primer volantazo, y pierde el juego del gallina con los mercados. Es probable que este juego dure mucho tiempo. Habrá variaciones del mismo, por supuesto. A veces, será la Fed la que lance rumores sobre acabar con la FC, y luego retroceda antes, otras veces serán otros bancos centrales. Es evidente que incluso aunque EEUU puede ser lo suficientemente fuerte como para manejar una normalización de la política monetaria, la economía europea no lo sea. Gran parte del continente en la recesión, y en países como España e Italia está haciíéndose cada vez más profunda. Los rendimientos de los bonos han empezado ya a repuntar, y eso será catastrófico para una economía que se ha estado encogiendo durante seis trimestres consecutivos, donde el desempleo está en máximos históricos, y el críédito de los bancos sigue contrayíéndose. Así que si la Fed termina acabando con la FC, entonces el Banco Central Europeo tendrá que empezar su propio programa de emisión de dinero. No puede permitir que los rendimientos de los bonos en la periferia alcancen niveles que lleven a las naciones a la bancarrota. La moneda única estaría acabada si eso ocurriera. Si no es el BCE, puede ser perfectamente el Banco de Japón, o el Banco de Inglaterra. En una economía global, no importa mucho quíé banco central emita el dinero: mientras se imprima en una de las grandes monedas, inundará el mundo entero, y mantendrá el mercado a flote. Así que la FC va a estar acompañándonos durante mucho más tiempo de lo que la mayoría de los inversores siguen pensando.
De hecho, la FC no es un experimento tan novedoso como mucha gente parece imaginar. Los japoneses la empezaron en 2001. Doce años despuíés no han sido capaces de parar, y ahora están emitiendo dinero en cantidades más grandes. La lección de eso es simple: una vez que empiezas la FC, te quedas atrapado, y vuelves a por dosis más grandes. En el juego del gallina entre bancos centrales y el mercado, son los mercados los que ganarán. Habrá shocks en el camino, con virajes grandes y violentos en los precios de las acciones cuando los bancos centrales intenten acabar con los programas de FC. El oro caerá, las acciones bajarán, y los rendimientos de los bonos repuntarán.
Los bancos centrales no soportan ver cómo se hunden los precios de los activos, y harán todo lo que sea necesario para conseguir que suban de nuevo. Es una oportunidad para no dejar escapar esos activos, no una señal para salirse del mercado antes de que se hunda completamente. Hay que mantener en mente cómo termina el juego del gallina. Tarde o temprano un conductor rehúsa desviarse. Los dos coches acaban chocando el uno contra el otro, y todo el mundo acaba muerto. El juego entre los bancos centrales y los mercados probablemente tambiíén acabará así algún día, pero todavía queda mucho camino para eso.
Matthew Lynn, director ejecutivo de la consultora londinense Strategy Economics.
