En los últimos días les he mostrado mi opinión sobre lo difícil que me resulta justificar los niveles actuales de gran parte de las bolsas occidentales, excepto por el argumento de la ingente cantidad de liquidez que hay en el sistema.
Las valoraciones están muy ajustadas teniendo en cuenta las previsiones actuales, y yo creo que esas previsiones son demasiado optimistas. Los márgenes deberían tender a la media (y digo deberían porque esta misma afirmación la realicíé el año pasado y no se cumplió).
Los beneficios empresariales están superando las expectativas en un porcentaje ligeramente inferior al de trimestres anteriores, mientras que la desviación respecto al promedio en las ventas es mucho mayor. Los ingresos no terminan de crecer con solidez, y ya no hay mucho margen para reducir costes y aumentar los márgenes.
Mark Hulbert, uno de mis analistas de referencia, tiene el mismo planteamiento. Hulbert señala que es difícilmente justificable la expectativa de que el mercado de valores vaya a crecer en los próximos años a una tasa promedio del 10% anual, como el mercado parece defender. La base para esta previsión es que el consenso cree que las ganancias operativas por acción crecerán un 15,4% en 2014, y a tasas similares posteriormente.
El problema es ¿de dónde exactamente va a venir ese crecimiento?
Como decíamos anteriormente, no podemos mirar al crecimiento de las ventas que ha sido aníémico en los últimos años. Las ventas por acción durante los últimos cuatro trimestres, por ejemplo, han sido de sólo el 3,5% mayor que en los anteriores cuatro. Y hasta esta tasa es poco probable que se mantenga, afirma Hulbert.
Esto se debe al conjunto de la economía de EE.UU. Es poco probable que en 2014 crezca por encima del 3,5%. Los economistas encuestados por la Asociación Nacional de Economía Empresarial están proyectando que el crecimiento del PIB será más lento. El 70% predicen que la tasa estará entre el 2%-3% y otro 19% esperan un crecimiento entre el 1%-2%.
Por otro lado, añade Hulbert, no debemos esperar que las ventas de las empresas crezcan a la misma tasa que el PIB. Esto es debido a lo que Robert Arnott, presidente de Research Associates, llama “capitalismo empresarialâ€. La creación de nuevas empresas es un motor clave del crecimiento del PIB, pero no se refleja en las ventas de las empresas ya existentes que cotizan en bolsa.
Pero aunque las ventas crecieran a una tasa del 3,5% en 2014, el consenso espera que las ganancias operativas crezcan más de cuatro veces más rápido. ¿De dónde vendría ese crecimiento adicional?
Hay dos posibles fuentes de crecimiento: Reducción del número de acciones por recompra de las propias compañías. A menor número de acciones mayor será el beneficio por acción. Este es un argumento muy utilizado por los alcistas, pero resulta engañoso según Arnott. El indicador clave son las recompras netas, que es el número de acciones recompradas menos las nuevas emitidas. Tradicionalmente las empresas que cotizan en bolsa han creado nuevas acciones a un ritmo más rápido de lo que las han recomprado. Por lo que este argumento va en contra del escenario alcista.
Otra forma para que el beneficio por acción creciera más rápido que las ventas es por un aumento de los márgenes de beneficio. Pero esto tambiíén es un argumento dudoso, ya que los márgenes de beneficio se encuentran, como decíamos anteriormente, en máximos, e históricamente han demostrado volver a la media con bastante fiabilidad.
Mark Hulbert establece un escenario económico bastante posible según mi opinión:
- Ventas por acción crecen un 2% anual.
- Márgenes de beneficio caen aunque sin llegar a la media histórica.
- El PER del S &P 500 se mantiene estable.
La conclusión de Hulbert tras fijar estos supuestos bastante generosos es que el S&P 500 estará en cinco años en los 1.589 puntos frente los 1.746 puntos actuales.
Es cierto que el planteamiento anterior es para el mercado americano de valores, y que íéste ha subido mucho en los últimos años. Es cierto que el ciclo económico es diferente en las bolsas europeas, y sobre todo en las perifíéricas, por lo que el potencial alcista en países como España, Italia, Portugal, Irlanda…podría ser mayor. Pero tambiíén lo es que el motor de las subidas en todas partes ha sido últimamente la inyección de liquidez por parte de los Bancos Centrales. Cuando íésta cese, los fundamentales, en EE.UU. y en Europa, no justifican por ahora los niveles alcanzados. A parte que una corrección en el S&P 500 se trasladaría de inmediato a caídas en Europa.
Las bolsas suben, eso es indudable, ahora bien, deberíamos empezar a prepararnos para cuando dejen de hacerlo, que quizás sea antes de lo que la mayoría cree.
Lacartadelabolsa
