Por... Gregorio Belaunde
Las “compras apalancadas†de empresas o “leveraged buy-outs†en inglíés consistían en fin de cuentas en hacer soportar por la empresa comprada la deuda contraída por los compradores para adquirirla. Y que íéste tipo de operaciones fallaba a menudo. Entendamos por quíé.
Para empezar, algunos principios básicos para reducir el riesgo
El primero de ellos es entender, sin esconderse la realidad con malabares intelectuales tales como insistir demasiado en potenciales beneficios de mayor eficiencia futura para la empresa comprada, que imponer a esta última la elevada deuda de otros de todas maneras no le hará un gran bien, por decir lo menos. Pues, va a terminar con una montaña de deuda que antes no tenía y que ni siquiera buscó en el marco de una estrategia de desarrollo, por ejemplo.
Es por ello que al comienzo, los financistas que organizaban estas operaciones trataban de limitar el monto de esa deuda respecto de la capacidad de generación de flujos de caja de la empresa, imponiendo que el ratio deuda sobre EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, y cargas por depreciación y amortización) anual no fuera muy elevado, por ejemplo que no pasara de 2 o 2.5, 3 como gran máximo, ya visto como “agresivoâ€. Eso significaba que si la empresa comprada tenía una alta valorización, los inversionistas iban a tener que aceptar aportar más capital propio a la holding de adquisición, es decir financiar la operación con menos deuda (60 % del monto, por ejemplo). Y bueno, esa deuda podía ser así relativamente soportable.
Tambiíén se consideraba como una de las “reglas del arte†que la empresa comprada tuviera la capacidad de generar flujos de caja poco volátiles. Es decir que estuviera en uno de los sectores donde las ventas eran relativamente estables y seguras (no demasiado sensibles a coyunturas desfavorables), y sin estar sometidas a grandes variaciones de los precios de los productos vendidos o de los de sus insumos. Es el caso por ejemplo de empresas de artículos de consumo masivo en mercados maduros, pero con todavía buenas posibilidades de crecimiento.
Con estas dos reglas básicas se aumenta considerablemente las chances de que el asunto no termine mal para la empresa. Se tiene las cosas más bajo control, con menos posibilidades de “sustos†que hagan tomar medidas de reorganización precipitadas, que podrían afectar el funcionamiento de la empresa. Claro, es sólo una reducción del riesgo que no garantiza nada: el nuevo equipo de dirección podría por ejemplo hacer mal su trabajo y destruir parte de las fuerzas de la empresa; pero cabe anotar que las grandes empresas de Private Equity en general traen a gerentes capaces de mejorar incluso la gestión de la empresa comprada, por su experiencia en reorganizaciones y reestructuraciones.
¿Por quíé tantas “compras apalancadas†o “leveraged buy-outs†han fracasado y siguen fracasando?
Pues porque simplemente se fueron olvidando los principios básicos de este tipo de negocio. Lo que a su vez genera riesgos adicionales.
. Los ratios deuda/EBTDA anual se fueron volviendo cada vez más agresivos, lo cual acompañaba a valorizaciones de empresas cada vez más extravagantes, con una lógica de burbuja. La crisis del 2008 en los EEUU fue una verdadera hecatombe de operaciones de LBO con ratios que no bajaban de 4 veces, e incluso pasaban de 5 veces. Por supuesto, los aportes de Equity de los inversionistas se volvían cada vez más ridículos, con endeudamientos que llegaban fácilmente a 90 % o más de la operación.
. Se hicieron cada vez más operaciones con empresas cuyos flujos de caja eran muy vulnerables a crisis o muy volátiles. Recuerdo una en Australia para comprar una empresa cuyo producto principal era un insumo clave para la industria de la pulpa de papel, que era a su vez de lejos su principal mercado. Este producto es conocido por la volatilidad de sus precios; el banco que “vendía†la operación trató de esconder que ese insumo tenía tambiíén precios volátiles, enviando proyecciones con precios relativamente estables, y no enviando una serie histórica de precios larga. Los que no conocían bien la industria del papel no podían darse cuenta de que les estaban ocultando un factor de riesgo clave. Lo que sí fue revelador, fue cómo dicho banco hacía todo por evitar responder a las preguntas que le hacía sobre una serie histórica de precios larga del bendito insumo. Inútil decir que la respuesta nuestra fue NO, pero muchos bancos aceptaron la operación tal cual, porque pagaba un margen muy rentable. A la mínima variación negativa de los precios de venta, la deuda cargada a la empresa se vuelve insoportable.
. El que las empresas compradas se vieran cargadas con tanta deuda aumentaba la presión para un reembolso más agresivo, para llegar más rápido a la posibilidad de revender la empresa a un buen precio. Para ello, los nuevos dueños maximizaban los recortes en los gastos en todos los rubros esenciales de las empresas. Estos recortes eran presentados como beneficiosos para la eficiencia. Pero la realidad es otra: a fuerza de hacer recortes excesivos, se termina por afectar las capacidades operativas de la empresa; el personal no despedido se asusta y busca otras oportunidades, la calidad de los productos y del servicio se deteriora, se empieza a perder clientes, hasta algunos proveedores se hartan de que les pidan plazos cada vez más largos para pagar. La esencia misma de la empresa se pierde, y íésta termina por quebrar, bajo el impacto combinado de la excesiva deuda y de la materialización del riesgo operacional, generado en realidad por el primer factor.
Conclusión:
Nunca se deben subestimar los riesgos de estas operaciones. Aún cuando el LBO es un LMBO, es decir que la empresa es comprada por su personal (algo que en los 90as estuvo de moda, incluso en Europa continental; se le veía un “tinte social simpáticoâ€), no deja de ser deuda intrínsecamente excesiva impuesta a una empresa.
El colmo es que cierta manera reciente de financiar estas operaciones con prácticamente sólo pagos de intereses, y muy poco o nada de reembolso de principal, que en realidad corresponde a la fase aguda de una burbuja, donde ya ni se espera ser reembolsado por el deudor y se cuenta con vender más caro, “porque las valorizaciones no paran de subir y seguirán subiendoâ€, termina por ser un mecanismo que puede “salvar la vida†a no pocas empresas compradas, puesto que los recortes de gastos son menos agresivos. La paradoja total: algo considerado normalmente como muy laxo desde el punto de vista crediticio puede terminar teniendo un efecto positivo; pero cuidado: siempre y cuando la situación mejore y la empresa se vuelva mucho más rentable, lo que no está asegurado. Tambiíén puede caer en un peligroso estancamiento, al dejar de desarrollarse.
