Conociendo a los “Covenants”...

[OCIN]

Por...  Gregorio Belaunde




En el marco de la gestión del riesgo crediticio, es habitual prever garantí­as, tales como hipotecas, avales de terceros, etc. Lo que es menos conocido es que además de las garantí­as, se busca, siempre con el objetivo de reducir el riesgo crediticio, obtener del deudor ciertos comportamientos. Esto existe especialmente, aunque no únicamente, en los financiamientos de cierto tamaño, sobre todo en la banca corporativa, bajo la forma de unos compromisos que firma el deudor (y a veces tambiíén su garante), que se conocen bajo el nombre anglosajón de covenants. Veamos de quíé se trata.

 Los covenants pueden ser definidos como un conjunto de restricciones y de obligaciones que se imponen al deudor para que la posición de los acreedores, que han aceptado prestar en consideración de una situación financiera del deudor y de una posición otorgada a los acreedores, no se deteriore indebidamente, más allá de los riesgos inevitables que han asumido razonablemente. Forman parte, junto con las garantí­as, de lo que se llama el security package, y por supuesto son prácticamente obligatorios en los críéditos sindicados, por lo que se les suele mencionar de manera resumida en el documento llamado term sheet, que ya mencionamos en el post anterior. En realidad, tambiíén se pueden ver en críéditos puramente bilaterales, aunque no se utilice la palabra inglesa, y felizmente, porque se trata de una buena práctica de gestión del riesgo crediticio.

 

Tipos de covenants

 Los covenants son muy variados en la práctica, y pueden ser a veces muy complejos, pero se pueden agrupar en unos cuantos tipos bastante simples de entender.

. Los covenants de información

El deudor tiene que darles información periódica a los acreedores, que irá más allá de obligaciones legales estándar; algo muy usual es que les provea de estados financieros trimestrales o semestrales, y no sólo los anuales auditados. Además puede tener que darles sus presupuestos y proyecciones multianuales actualizadas cada año y documentos que prueban que toma ciertas acciones previstas en otros tipos de covenants. Una obligación muy importante es la de informar tambiíén a tiempo de cualquier hecho nuevo o excepcional que afecte la calidad del riesgo.

. Las obligaciones de hacer

Tambiíén llamados positive covenants, pueden ser muy variados, pero de una lógica muy simple: mantener debidamente asegurados los bienes financiados y asegurar su adecuado mantenimiento son el ejemplo más clásico. Tambiíén puede tratarse de renovar a tiempo ciertas licencias administrativas y ciertos contratos indispensables para la actividad de la empresa.

. Las obligaciones de no hacer

Tambiíén conocidos como negative covenants, muchas veces estos son expresados con el añadido “sin el permiso previo de los acreedores”. El más conocido es el compromiso de no otorgar ninguna otra garantí­a a futuros acreedores sin que los existentes en el príéstamo existente lo autoricen (negative pledge), lo que viene en general acompañado de que si la dan, loas acreedores existentes tambiíén la tengan al mismo nivel (cláusula pari passu). Pero hay muchos más: tales como no-distribución de dividendos mientras dure el príéstamo, no invertir anualmente en bienes de capital por más de un cierto monto pre-fijado, no vender ciertos tipos de activos clave, no modificar el accionariado de la empresa, no aumentar los gastos administrativos más de x % al año, etc.

. Los covenants financieros

Estos son bastante conocidos: el deudor se compromete a mantener durante la vida del príéstamo ciertos ratios financieros a determinados niveles; los más habituales son los relacionados con la capacidad de repago (el debt service coverage ratio, o DSCR, que es la cobertura anual del servicio de la deuda por el EBITDA, y el interest coverage ratio, que compara el EBITDA con los intereses a pagar), con el nivel de apalancamiento global de la empresa (total de pasivos vs. patrimonio efectivo, o leverage ratio, y tambiíén el total de deuda financiera vs. patrimonio efectivo, o gearing ratio), y con su liquidez (siendo el current ratio, o razón corriente, comparación entre activo circulante y pasivo circulante, el más habitual). Pero ya se ha visto más tipos de ratios, especialmente en operaciones complejas, como las de Project Finance.

 

¿Quíé sucede si el deudor no respeta los covenants?

 La consecuencia más extrema es que se considere simple y llanamente que el deudor no ha cumplido con los acreedores, que se haga la “declaración de un event of default”, lo que en un críédito sindicado requiere en general de una super-mayorí­a calificada de acreedores (en tíérminos de montos de participación) y que se obligue al deudor a reembolsar el príéstamo por anticipación.

 Pero en general no es eso lo que buscan los acreedores, y muchas veces no es realista, o no es de su interíés (riesgo de hacer quebrar a la empresa y de recuperar mucho menos): lo que les interesa más es estar gracias a ello en una posición de fuerza para renegociarlos tíérminos y condiciones del críédito: exigir garantí­as adicionales, aumentar la tasa de interíés, incluso reforzar el paquete de covenants.

 Por eso es que se otorgan los llamados “waivers”, que son autorizaciones muchas veces temporales, de no respetar un determinado covenant, o de hacer algo no permitido, o de dejar de hacer algo previsto. En un críédito sindicado, según el tipo de covenant  pueden bastar mayorí­as simples pero muchas veces serán mayorí­as calificadas para aprobarlos. No es tan simple como parece: a veces el que lidera el sindicato tiene que organizar una operación de salida de un participante grande particularmente poco cooperativo, que usa el tamaño de su participación para bloquear una solución; eso puede llevar  incluso a que algunos bancos o todos aumenten su propia participación.

 

Conclusión

 Como pueden ver, este tema no es tan complicado como puede parecer a primera vista y forma parte de la buena gestión del riesgo crediticio. Muchas veces estos covenants son duramente negociados, pero hay periodos de mayor laxitud crediticia donde estos son muy limitados, y hasta casi inexistentes (los anglosajones usan la expresión cov-lite, que es una abreviación de “ligero en covenants”, para describir lo que se considera en general como una mala práctica tí­pica de íépocas de sobre-entusiasmo). Pero tambiíén puede suceder el exceso contrario, por ejemplo en críéditos de reestructuración, o en íépocas de restricción crediticia, o por un cierto perfeccionismo o “sobre-entusiasmo tíécnico” en las operaciones complejas: los covenants pueden volverse absolutamente asfixiantes para la gestión diaria de la empresa deudora, o ser tan numerosos y complejos que su interpretación y/o cálculo se vuelve difí­cil y hasta la misma gestión del príéstamo se vuelve demasiado complicada, pudiendo llevar a defaults no deseados por nadie. En este tema tambiíén es mejor no excederse ni en un sentido ni en otro y encontrar un buen equilibrio.