La deuda acumulada atenaza a las grandes cotizadas
Publicado en Expansión por C. Rosique / M. Martínez
Más de 300.000 millones de euros. Es la deuda que acumulan las empresas de la bolsa española y representa el 62% de la capitalización bursátil del índice General de la Bolsa de Madrid. El 80% de este montante lo concentran las compañías del Ibex. Sólo entre inmobiliarias y constructoras suman más de 110.000 millones de deuda.
El elevado apalancamiento en el que incurrieron muchas de estas empresas, debido a las agresivas adquisiciones de los últimos años, les está pasando factura. Sólo entre 2006 y 2007, constructoras e inmobiliarias suscribieron críéditos por 35.000 millones para financiar compras que les permitieran diversificar su negocio en el sector energíético o ganar tamaño, respectivamente.
La delicada situación que viven Sacyr Vallehermoso y Metrovacesa son claros ejemplos de las consecuencias de esta estrategia. La compañía presidida por Luis del Rivero está entre las más endeudadas de la bolsa española, hasta el punto de que deuda le estaba asfixiando. Citi dio el lunes a la inmobiliaria un poco del oxígeno que le hacía falta. Ha llegado a un acuerdo para comprarle su filial de infraestructuras Itínere por 7.887 millones de euros y reducir su endeudamiento un 37%, hasta los 12.476 millones.
Esta semana, Metrovacesa quedaba bajo el control de la banca, despuíés de que uno de sus principales accionistas, la familia Sanahuja, fuese incapaz de hacer frente a una deuda superior a 5.000 millones.
La situación que viven Sacyr y Metrovacesa es consecuencia del elevado apalancamiento
Son extremos a los que se llega cuando el apalancamiento aprieta hasta asfixiar, aunque la deuda, en cualquier caso, no es la amenaza en sí misma. "La deuda por la deuda no es el problema. Es necesaria para crecer; las dificultades surgen cuando se empieza a tener un balance demasiado apalancado y no se generan suficientes ingresos para hacer frente a los acreedores. El exceso de deuda es el primer causante de las quiebras empresariales", explica Lucas Monjardín, de Capitalatwork.
Con todo, un escenario de suspensión de pagos no es, ni mucho menos, el riesgo al que se enfrenta la mayoría de las cotizadas. Según los analistas, la posibilidad de que el excesivo apalancamiento convierta en inviable el negocio de las compañías se circunscribe únicamente al sector inmobiliario. Ni siquiera a las grandes constructoras, a pesar de su asfixia financiera.
"En general, el endeudamiento de las grandes cotizadas españolas no es muy alto. Los casos más extremos están concentrados en constructoras e inmobiliarias", indica Nicolás López, de M&G Valores. En su opinión, el problema en estos sectores ha venido motivado porque se dedicaron a hacer grandes compras y en algunos casos la deuda estaba garantizada con activos que están perdiendo valor.
Los analistas consideran que una ratio de hasta 2,5 veces o tres deuda neta/ebitda suele ser aceptable. Hasta ahí no se esperarían problemas para que la empresa pueda hacer frente a su deuda con los ingresos que genera. De hecho, Telefónica e Iberdrola están entre las que más deuda neta tienen, pero presentan unos ratios nada preocupantes por su capacidad de generar ingresos para afrontar los pagos.
La caída del euribor sólo aliviará a las compañías que tengan que refinanciar ahora
Según las previsiones para 2008 de Facset, de las 29 empresas del Ibex, sin contar bancos, 12 tendrían una ratio deuda/ebitda por debajo de 3 veces. En otros cuatro casos: Inditex, BME, Tíécnicas Reunidas e Iberia, en vez de deuda tienen caja positiva. Por el contrario, Sacyr, Cintra y Ferrovial registran ratios superiores a diez veces.
En el caso de las compañías más pequeñas, la ratio más elevada de deuda/ebitda la registran Reyal Urbis, Jazztel y Corporación Dermoestíética (ver ilustración y texto adjunto). En íéstas últimas la situación preocupa, pero no es alarmante. En el caso de la inmobiliaria, Banesto salió a su auxilio hace unos meses y está adoptando medidas para ayudarle a aligerar el estrangulamiento de la deuda.
Que no exista riesgo importante de quiebra no significa, sin embargo, que las empresas vayan a poder sortear otras consecuencias negativas de un elevado endeudamiento, la más evidente, el incremento de los costes de financiación. A pesar de la reciente tendencia a la baja del euribor, referencia para fijar los intereses que pagan muchas compañías, los gastos financieros van a seguir presionado los márgenes.
Según Ramón Carrasco, gestor de Fortis Banca Privada, el margen sobre euribor que las empresas tienen que desembolsar cuando piden fondos a inversores o a la banca ha subido ante la mayor aversión al riesgo. "La caída del euribor sólo va a tener un impacto positivo en casos puntuales, sobre todo en aquellas compañías que refinancien deuda ahora o en las nuevas emisiones", dice Carrasco. "Que el banco acepte refinanciar ya es un lujo. Pero si lo hace, aunque el tipo [euribor] cae, el margen sube, por lo que al final se paga más", explica.
Una treintena de cotizadas españolas deben más de lo que valen en bolsa
En el caso de emisiones en euros, por ejemplo, el diferencial que se les exige a las empresas con una calificación crediticia considerada grado de inversión (con una solvencia adecuada) se sitúa en noviembre en torno a los 150 puntos básicos, frente a los 10 puntos de mediados de 2007.
Además de disparar los costes financieros, el elevado endeudamiento tambiíén reduce el margen que tienen las compañías para gestionar su negocio. Los príéstamos bancarios suscritos por muchas cotizadas incluyen una serie de cláusulas que obligan a las compañías a cumplir determinados requisitos ligados a variables como la capitalización bursátil o ebitda. En el momento en el que se incumplan estas ratio, las entidades financieras pueden exigir el pago de mayores intereses o incluso limitar aspectos como el plan de inversiones de las empresas.
Actualmente, al menos una treintena de cotizadas deben más de lo que valen en bolsa. En este caso están, por ejemplo Colonial, Ferrovial, Prisa, Sacyr y Realia, que deben cinco veces más de lo que valen en bolsa.
En cuanto a las compañías cuya deuda supera el valor de sus fondos propios, Sacyr, Cintra y Ferrovial muestran en el Ibex los ratios más elevados que indican que su deuda supera sus fondos. fuera del Ibex vuelven a destacar las inmobiliarias.
No obstante, hay que diferenciar por sectores, ya que hay algunos, como el de las autopistas (Cintra Abertis e incluso OHL), en el que un elevado endeudamiento no es señal de debilidad. "Su negocio requiere grandes inversiones iniciales que se recuperan a muy largo plazo, por lo que es normal que tengan mucha deuda y ratios altos", explica Fernández-Figares.
Además, su actividad tiene un perfil defensivo, por lo que la generación del flujos de fondos y, por tanto, la capacidad para cumplir con los compromisos financieros, es más estable. "El tráfico de las autopistas puede caer entre un 5% y un 7%, mientras que en sectores como el inmobiliario, las ventas pueden bajar un 25%", indica Luis Peralta, experto de Gaesco.
En constructoras e inmobiliarias, al problema del elevado endeudamiento que acometieron para adquisiciones se unen ahora las dificultades que atraviesa su negocio en plena crisis. Las expectativas apuntan a una agresiva reducción de los ingresos y del beneficio, sobre todo en el caso de las inmobiliarias. La ventaja de las constructoras es la diversificación que han acometido en los últimos años. Este proceso ha permitido reducir su dependencia de la actividad inmobiliaria.
Peralta destaca, además, que el impulso que las administraciones prevíén dar a la obra pública para revitalizar la economía, favorecerá al sector. Ferrovial es la empresa del sector con más deuda, debido a la compra del gigante de aeropuertos BAA, una adquisición que ha sido tildada como excesiva por algunos analistas. En relación a la capacidad de generar ingresos, la compañía presenta una ratio elevada. "Las inversiones obligatorias en los aeropuertos regulados de BAA y los proyectos de su filial Cintra hacen de ella una de las compañías con mayor inversión en capital", justifica Fortis, que recalca que tiene ya la financiación necesaria.
Para M&G Valores, por ejemplo, FCC es la empresa del sector que tiene menos problemas de deuda actualmente. "La mayor parte es la propia del negocio y se va renovando anualmente. No esperamos dificultades de refinanciación", asegura Fortis.
Hay empresas de otros sectores, como Prisa, que despiertan más recelo. Debe afrontar el pago de un elevado importe de deuda en 2009 (1.400 millones, según Fortis). Según recuerda Link Securities, es consecuencia de una gran compra: Sogecable. "Tiene que reducir su deuda, para lo que prepara la venta de Digital+, la emisión de nueva deuda o la entrada de un nuevo accionista", explica Fortis. Prisa celebró el viernes junta de accionistas y decidió suspender el dividendo.
En cuanto a las elíéctricas, "el sector debe hacer frente a importantes vencimientos de deuda (10.800 millones en 2009, según algunas firmas), pero su negocio es suficientemente recurrente para hacer frente a sus compromisos o incluso emitir deuda antes de que íésta venza", indica el experto de Gaesco.
Pequeños valores que generan inquietud
Entre las compañías pequeñas, Fortis ha realizado un análisis del endeudamiento y ha resaltado las empresas que considera están en una situación más delicada por tres motivos. Uno es que estíén muy apalancadas, por las repercusiones del incremento del coste de la deuda. El segundo es que son intensivas en capital y que tendrán dificultades para conseguir fondos y financiar su crecimiento. El tercero es que tienen un alto vencimiento de deuda en 2009.
Renta Corporación tendría estos tres problemas. "El deterioro de la actividad le hace tener un ebitda prácticamente nulo y, por tanto, es difícil que pueda realizar inversiones adicionales", apuntan desde Fortis. A esto se une que están en proceso de renegociación de un waiver (dispensa temporal) aceptado por lo bancos financiadores y los expertos creen que pueden dificultades para refinanciar.
Jazztel tiene el problema de que en 2010 le vencen más de 275 millones de euros de bonos convertibles. "Es un factor que está penalizando al valor, pero por el lado operativo lo está haciendo bien", indica Juan Josíé Fernández-Figares, de Link. Fortis, por su parte, contempla que la compañía puede financiar su plan de negocio si mantiene la favorable evolución operativa que está registrando, aunque la clave estará en la refinanciación de sus bonos.
Federico Paternina destaca por su apalancamiento. Tiene una deuda de 41 millones este año, según las previsiones de Factset, frente a los 37 millones de su valor en bolsa. El 90% de la deuda está en manos de su principal accionista, Marcos Eguizabal. En cuanto a Zeltia, los 69 millones que tiene en caja, junto a una deuda a largo de 86 millone, deberían permitir a la compañía afrontar los pagos de 33 millones de euros de deuda a corto plazo.
Natra tiene que afrontar en 2009 el vencimiento de deuda por valor de más de 54 millones de euros y 28 el año siguiente. Sin embargo, los expertos destacan que gran parte de ellos son deuda comercial, que se renueva, sin problemas, anualmente. Hay compañías que no tienen un endeudamiento alto, pero que pueden sufrir las consecuencias de la restricción del críédito, como Solaria, por su mayor exposición a pequeños inversores y su necesidad de capital.
En tíérminos generales, los expertos confían en la capacidad de las cotizadas de menor capitalización para salir airosas del actual escenario. Este perfil de empresa tiene más dificultad para acceder a financiación, pero su apalancamiento (con excepción de las inmobiliarias y algún caso particular) no es exagerado.
"Las sociedades más pequeñas suelen tener un perfil familiar y, por tanto, una estrategia más conservadora", dice Ramón Carrasco, de Fortis Banca Privada. "Además, muchas han salido escarmentadas de la crisis de los ochenta. Entonces, tenían mucha deuda y se produjeron muchas quiebras", finaliza.
