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Spotify: una mirada a la valoración
1 de abril de 2018 2:38 PM ET|7 comentarios | Acerca de: Spotify (SPOT)
Gary Alexander
Gary Alexander
Software y nube, tecnologías de alto crecimiento, OPI
( 3,424 seguidores)
Resumen
Spotify se publicará el 3 de abril.
Los corredores ya han publicado objetivos de precios en el rango de $ 200- $ 225 por acción.
Con 184 millones de acciones en circulación, esto implica un valor de mercado aproximado de entre $ 37- $ 41 mil millones, muy superior a su última valoración reportada de $ 19 mil millones.
Sin los suscriptores para estabilizar la oferta, es probable que la OPI de Spotify sea mucho más volátil que la OPI típica, ya sea hacia arriba o hacia abajo.
No es una exageración decir que Spotify ( SPOT ) es la oferta pública inicial más esperada del año. La compañía de transmisión de música sueca, en los últimos años, ha aumentado a casi cien millones de suscriptores de pago y se ha convertido en uno de los unicornios más grandes del mundo. En diciembre del año pasado, el conglomerado chino de internet Tencent ( OTCPK: TCEHY ) compró acciones de Spotify a una valoración reportada de $ 19 mil millones.
Solo siete unicornios son más grandes que Spotify en este momento, según la lista definitiva de CBInsights . Estos incluyen Uber ($ 68 mil millones), que ha encabezado la tabla durante años; Didi Chuxing ($ 56 mil millones y efectivamente "China's Uber"), Airbnb ($ 29.3 mil millones) y Palantir ($ 20 mil millones). Dado que ninguna de estas compañías indica intenciones para una oferta pública en un futuro cercano, es probable que Spotify sea una de las ofertas de perfil más alto durante mucho tiempo.
A esta altura, la mayoría de los inversores también saben que la oferta pública inicial de Spotify es una "cotización directa" inusual, lo que significa que no hay banqueros de inversión, ni un roadshow, ni un aumento de capital, ni un precio establecido para el acuerdo. La oferta y la demanda determinarán dónde opera Spotify en su primer día de negociación, en lugar de que los suscriptores de IPO determinen un precio para completar la cartera de pedidos. Como la mayoría sabe, la OPI típica ve una "explosión" en el día 1 porque los suscriptores le dan un precio artificialmente bajo a las acciones para garantizar a los inversores institucionales una buena rentabilidad y generar el "pop" en primer lugar. Dropbox ( DBX ), por ejemplo, tiene un precio de $ 21 pero se abrió para negociarse a $ 29 - un 40% de descuento.
El resultado final para Spotify: sin un precio inicial artificialmente bajo y sin banqueros de inversión que estabilicen la oferta en la dirección ascendente o descendente, Spotify podría ver mucha más volatilidad que el acuerdo típico. Con tantos inversores clamando por un pedazo del pastel, tener una idea de la valoración de Spotify, ya que gira a lo largo de sus primeros años como una empresa pública es de suma importancia.
Uno de los beneficios de una lista directa es que los corredores no están sujetos a un período de silencio. RBC Capital Markets fue el primero en salir con un precio objetivo de $ 225 ; otros corredores tienen un objetivo de $ 200. En el extremo superior de ese rango, con 183,852 millones de acciones actualmente en circulación, RBC implica un valor de mercado de $ 41,4 mil millones para Spotify, más del doble de su valoración privada más reciente. Por el momento, la marca de $ 200 a $ 225 es el único ancla que el público tiene sobre el precio de las acciones de Spotify.
¿Es este un objetivo razonable, o fue un número sacado de un sombrero? Veamos la valoración de Spotify contra tres métricas importantes: ingresos, suscriptores y MAU.
Por ingresos
La compilación de valoración más fácil para Spotify también es probablemente la menos confiable. Los múltiplos de ingresos son útiles para evaluar las OPI de SaaS porque todas las empresas en el conjunto de compilaciones suelen tener características similares: altos márgenes brutos en los años 70-80 y una base de suscripción de ingresos mayoritariamente recurrente. Pero en el sector de Internet, particularmente en el caso de Spotify, los perfiles de ingresos y márgenes varían ampliamente.
Spotify publicó recientemente una guía para el año fiscal 18 que requería de 4.9 a 5.3 mil millones de dólares de ingresos, o un crecimiento del 20-30% anual:
Figura 1. Orientación de Spotify
Fuente: presentación de Spotify 6-K
Al tipo de cambio actual de $ 1.23 por euro, esto implica un rango de ingresos de $ 6.03 a $ 6.520 millones . Contra el objetivo de precio alto de $ 225 (límite de mercado de $ 41,4 mil millones), esto implica un múltiplo de precio / ingreso de 6.6x.
Dado que Spotify es principalmente un negocio de suscripción (aunque los usuarios con publicidad gratuita representan más de la mitad de las MAU de Spotify, los ingresos por publicidad apenas representan una décima parte de sus ingresos, vea el desglose de ingresos a continuación), tiene sentido comparar sus ingresos con otros negocios de suscripción a internet. Y como Spotify se ha ganado un apodo popular como "Netflix of Music", tiene sentido comparar esta valoración con Netflix ( NFLX ).
Figura 2. Spotify Premium frente a los ingresos publicitarios
Fuente: presentación de Spotify F-1
Aunque Netflix no ha emitido formalmente la guía de ingresos para el año fiscal 18, su CEO, Reed Hastings, ha sido citado prediciendo $ 15 mil millones en ingresos este año. Los analistas de Wall Street, para ser más específicos, tienen un objetivo de ingresos consensuados de $ 15.820 millones (+ 34% a / a), según lo informado por Yahoo Finance .
Contra la capitalización de mercado actual de Netflix de $ 128.17 mil millones, ese es un múltiplo de precio / ingreso de 8.1x. Entonces, ciertamente, el objetivo de RBC no está demasiado lejos del campo izquierdo. Tenga en cuenta, sin embargo, que Netflix tuvo márgenes brutos del 34% en FY17 - Spotify, solo el 21%. En teoría, la prima de Netflix se justifica por el hecho de que su flujo de ingresos vale más en dólares de margen bruto. El contenido de la película de Netflix es costoso de adquirir y producir, pero las licencias de música de Spotify lo son aún más. Tenga en cuenta también que la tasa de crecimiento esperada del 34% de Netflix también es más alta que el extremo superior del rango de crecimiento de Spotify de 20-30%, a pesar de ser más del doble de la escala, lo que justifica aún más de la prima.
Hay una comparación más que es apta para hacer, y eso va en contra de Pandora ( P ), el único juego de pure-play real de Spotify en el espacio de transmisión de música. Pandora tiene un límite de mercado actual del tamaño de un bocado de solo $ 1.280 millones. Al igual que Netflix, no ha emitido formalmente una guía de ingresos para el año fiscal 18, pero Wall Street tiene un consenso de $ 1.51 mil millones en ingresos para el año. Esto pone su precio / ingreso múltiple en 0.9x.
Para ser justos, Pandora está muriendo un poco, una muerte infligida nada menos que por Spotify. Sus ingresos publicitarios están fallando, mientras que el crecimiento en sus ingresos por suscripción y emisión de boletos no es suficiente para obtener más que un crecimiento plano anual. Pero aún así, la brecha de valoración entre el múltiplo <1x de Pandora y el múltiplo esperado de Spotify por encima de 6x es bastante amplio.
Por suscriptores
También podemos comparar la valuación de Spotify con sus suscriptores, comparándola con las bases de suscripción de las compañías mencionadas anteriormente. Dado que el costo de Spotify Premium de $ 9.99 por mes es igual al costo mensual de Pandora Premium y Netflix de $ 9.99, una comparación de los conteos de suscriptores es adecuada, excluyendo los deltas de margen bruto discutidos anteriormente. (También notamos que Pandora tiene una oferta de transmisión de radio llamada Pandora Plus a $ 4.99 por mes, pero consolidaremos esto en el total aquí).
Spotify es la única empresa que emitió una guía de suscriptores para el año fiscal 18, por lo que utilizaremos los recuentos de suscriptores para el año fiscal 2017 aquí. Aquí hay un vistazo al crecimiento histórico de Spotify en suscripciones Premium:
Figura 3. Suscriptores de Spotify Premium
Fuente: presentación de Spotify F-1
Salvo cualquier anormalidad de precios, cada suscriptor Premium ingresa $ 120 por año, por lo que si esta base de suscriptores experimenta cero abandono (históricamente, la deserción ha sido entre 5-6%, aunque las adiciones netas lo han compensado), una base de suscripción de 71 millones de usuarios tienen un ingreso anual recurrente de $ 8.5 mil millones. Para el año fiscal 18, también notaremos que Spotify espera entre 92 y 96 millones de suscriptores Premium, un 30-36% a / a.
De nuevo, utilizando la marca de valoración superior de Spotify de $ 41.4 mil millones como punto de partida, Spotify tiene un valor de mercado por suscriptor de $ 583 , basado en los conteos de suscriptores para el año fiscal 2017. Cuando piensas en el hecho de que cada suscriptor aporta $ 120 de ingresos anuales (sin contar la versión de prueba o el período de prueba gratuito de su mes), no es demasiado irrazonable.
Netflix, por otro lado, tenía 110.64 millones de suscriptores pagos al final del año fiscal 2017. Eso tiene un valor de mercado de $ 1,158 por suscriptor , una vez más, una gran prima para Spotify.
Pandora tenía 5.48 millones de suscriptores pagos (Plus y Premium) al final del FY17, una cantidad insignificante en comparación con Spotify. Eso tiene un valor de mercado de $ 234 por suscriptor, pero una vez más, una gran parte del recuento de suscriptores de Pandora proviene de la oferta más baja de $ 5 al mes de Pandora Plus.
Otra comparación que podemos hacer es iQIYI ( IQ ), el llamado "Netflix of China", que acaba de salir a bolsa en los EE. UU. La semana pasada. Su actual capitalización de mercado de $ 10.99 billones se compara con 50.8 millones de suscriptores pagos, o $ 216 por suscriptor .
Por MAUs
Finalmente, también podemos medir la valuación de Spotify en base a MAU, como lo hacen típicamente muchos inversionistas en Internet. El uso de MAU como métrica de usuario en lugar de suscriptores captura el valor de los usuarios de niveles libres de Spotify, aunque no generan tantos ingresos como los oyentes Premium, sí contribuyen a la escala de Spotify. Las empresas de suscripción como Netflix no informan usuarios activos mensuales, pero otras grandes empresas de Internet como Facebook ( FB ) y Twitter ( TWTR ) lo hacen.
Spotify informó 157 millones de MAU en el año fiscal 2017, como se muestra a continuación:
Figura 4. MAUs de Spotify
Fuente: presentación de Spotify F-1
Usando la misma lógica que la anterior, un valor de mercado de $ 41,4 mil millones para Spotify implicaría $ 264 por MAU. Notaremos también que se espera que las MAU crezcan entre un 26-32% a / a en el año fiscal 18 hasta un rango de 198-208 millones.
Después del brote de Cambridge Analytica, Facebook se queda con un límite en el mercado de "solo" $ 464.19 mil millones. La compañía reportó 2.13 billones de MAU al final del año fiscal 2017, llegando a $ 218 por MAU. Al considerar que Facebook ya está muy saturado y su tasa de crecimiento de la MAU del 14% a / a es mucho menor que la de Spotify, esto hace que la valoración por MAU de Spotify parezca razonable.
Twitter también está viendo acción MAU bastante plana. En FY17, informó 330 millones de MAU. Contra un tope de mercado actual de $ 21.78 mil millones, eso es $ 66 por MAU.
La otra gran empresa de Internet que informa métricas de usuarios similares es Snap ( SNAP ), aunque informa en términos de usuarios activos diarios (DAU) en lugar de MAU. Los DAU, claramente, son mucho más valiosos que las MAU, por lo que no se traduce exactamente en una comparación de manzanas a manzanas. Snap tenía 187 millones de DAU al final del año fiscal 17 contra un límite de mercado actual de $ 19.47 mil millones, o $ 104 por MAU.
Puntos clave
Al usar Netflix como anclaje para la valoración de Spotify, un rango de precio de $ 200- $ 225 no parece irrazonable. En el extremo superior de ese rango, una capitalización de mercado de $ 41,4 mil millones para Spotify, aunque más del doble de su valoración privada más reciente en $ 19 mil millones, sigue siendo menos costosa que Netflix sobre una base de ingresos o por abonado.
Sin embargo, tenemos que tomar algunas precauciones de sentido común. Los márgenes brutos de Netflix son sustancialmente más altos que los de Spotify, lo que teóricamente hace que su flujo de ingresos y base de suscriptores sean más valiosos que Spotify. Netflix también está creciendo ligeramente más rápido y genera un fuerte EBITDA.
Con la oferta sin garantía de Spotify, la volatilidad se verá acentuada. Esté atento a la valoración de Spotify y tenga cuidado de no comerciar a ciegas.
Divulgación: yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no hay planes para iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas.
Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (que no sea de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionen en este artículo.
