COMO OPERABA BERNARD MADOFF
Miíércoles, 17 de Diciembre del 2008
El caso Madoff sigue extendiendo sus repercusiones financieras, y ayer mismo, el gobierno español, a travíés de su Secretario de Economía pidió explicaciones directamente al regulador americano (SEC) sobre lo ocurrido.
Es difícil comprender como ha podido producirse este caso, teniendo en cuenta que los inversores de los fondos de Madoff eran profesionales que debían conocer perfectamente la dinámica del mercado.
Vamos a explicar brevemente cual era la operativa de Madoff mas característica.
Bernard Madoff usaba estrategias de opciones en sus fondos denominadas "split strike conversion", aunque en realidad la estrategia con opciones utilizada era la conocida "using collars".
Este tipo de estrategias que se usan en combinación con posiciones de contado no pueden produccir de ninguna manera la clase de ganancias que el Sr Madoff reportaba a sus clientes.
Jared Woodard, trader de Condor Options, señalaba con acierto "la culpa de todo este asunto, no fue de la estrategia de opciones. Por muy bien que lo hubiera hecho con esa estrategia, no podía dar la rentabilidad que comunicaba".
Esto se habia advertido muchas veces por algunos de sus competidores, aunque bien es cierto que sin demasiado entusiasmo.
Esencialmente la estrategia de collars limita el potencial de píérdidas y ganancias para una inversión de contado. Pongamos un ejemplo:
Un inversor compra una acción a 50$, compra una opción put fuera del dinero a 35$, y vende una opción call a 65$. En esta estrategia el inversor consigue la prima de la venta de la call, la cual utiliza para la compra de la opción put.
Si la acción baja por debajo de 35$, el inversor tiene el derecho a vender la acción a 35$, limitando asi las píérdidas. Pero si la acción sube por encima de los 65$, lo mas probable es que el comprador de la call ejecute la opción, por lo que el tenedor estará obligado a vender la acción a 65$. David Gompert, analista jefe de mercado de Trade Monster, señala a este respecto que "generalmente los inversores eligen strikes alejados para limitar la posibilidad de que les ejecuten las opciones".
Este tipo de estrategias es empleada a veces por motivos fiscales, ya que permite a los inversores conseguir una ganancia sin tener que vender las acciones, lo que generaría tasas impositivas.
En el caso del Sr Madoff, el problema residía en que íél estaba reportando continuamente ganancias mes a mes, aun en periodos malos de mercado. Una estrategia con un collar limita las perdidas de una acción individual, pero no las elimina.
En el caso anterior, si por ejemplo la acción cae a 40$, la opción put que ha comprado el inversor se apreciaría en valor, mientras que la opción call que vendió se depreciaría. Pero hay una diferencia entre el cambio del valor de una opción, y el cambio de valor de la acción subyacente. Esto se denomina delta.
Si una opción tiene delta 1 significa que a movimientos de 1€ en la acción le correspondería movimientos de 1€ en la opción. Pero las opciones fuera de dinero generalmente tienen deltas mas bajo que 1, lo cual significa que las píérdidas por la bajada de una acción no es recuperada por las ganancias de las subidas de las opciones. Y esto, tan sencillo, y que conoce cualquier profesional del mercado, no se reflejaba en los resultados del Sr Madoff.
Sr Madoff usaba opciones sobre el S&P, mientras compraba acciones que formaban parte de este índice. Esto tenía el agravante que las acciones que compraba no estaban correlacionadas al 100% con el comportamiento del S&P.
Este simple análisis, de una de las estrategias mas seguidas por el Sr Madoff tiene la siguiente conclusión. Este inversor, con esa operativa, no podía generar recurrentemente rentabilidades cercanas al 10% cuando los mercados bajaban. Podría haber reportado unas píérdidas de un 5% ante píérdidas del mercado del 15%, pero no beneficios del 10%. Y ningun cliente pareció preguntar como lo hacía, aunque íéstos fueran las principales gestoras a nivel mundial.
Gráfico:
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