Por... Jon C. Ogg
Tiene que haber alguna broma sobre dos de los gigantes tecnológicos más antiguos de Estados Unidos que están pensando en una fusión. La noticia se confirmó durante la semana del 8 de noviembre de que Xerox Corporation (NYSE: XRX) hizo una propuesta de combinación de negocios con HP Inc. (NYSE: HPQ) después de que se informara que Xerox estaba listo para ofrecer más de $ 30 mil millones por HP. Huelga decir que el Xerox más pequeño haría un trago de HP de Pac-Man con algunas preguntas serias.
Estas dos compañías a lo largo del tiempo han estado involucradas en otras adquisiciones, así como en desinversiones, recortes de costos y reestructuraciones. La medida tendría un impacto en el mercado de PC y los mercados de impresión, y podría llegar con una enorme carga de deuda para hacer un trato.
El público inversionista tiene una pregunta simple y justa que hacer: para evitar todos estos problemas y evitar que se fuerce una carga de deuda masiva, si hay tanto mérito aquí ... ¿por qué HP no muerde la bala y compra Xerox?
Las agencias de calificación crediticia y los analistas de Wall Street no son la última palabra cuando se trata de realizar una fusión, y las empresas a menudo están dispuestas a rebajar el crédito a corto plazo para posicionar mejor su futuro.
Una transacción de este tipo se complicaría aún más por la noción de que el inversionista activista Carl Icahn posee una participación del 11% en Xerox y tiene un puesto en la junta. Un problema que podría ayudar a una transacción al menos un poco es que se espera que Xerox reciba un cheque por $ 2.3 mil millones de la venta de su participación del 25% en su Fuji Xerox JV. Los informes también indicaron que Xerox tenía un compromiso de financiación informal para la posible adquisición de HP.
En cuanto a cómo se vería la futura empresa para los futuros inversores, Xerox y el negocio de impresión combinada de HP tendrían cerca de $ 30 mil millones en ingresos anuales e ingresos totales de aproximadamente $ 70 mil millones.
Un informe de UBS indicó que la consolidación en la industria de la impresión tiene sentido teniendo en cuenta la presión y el número relativamente grande de jugadores que compiten por ella. Se observó que HP tenía el 40% de la impresión de escritorio, pero una participación mucho menor en la impresión empresarial en red. Se dice que Xerox tiene aproximadamente el 15% de la cuota de impresión en red por ingresos, pero aún está por detrás de Canon y Ricoh.
Toni Sacconaghi, analista de Bernstein, opinó que quizás Xerox en realidad solo está tratando de obligar a HP a hacer una oferta para adquirir la compañía. Xerox no es de grado de inversión, pero HP sí, y es probable que Xerox tenga aproximadamente $ 25 mil millones en deuda neta. Aún así, piensa que las sinergias combinadas de $ 2 mil millones bajo un acuerdo que se promocionó en los informes pueden ser un poco altas y el desapalancamiento podría tomar 5 años o más.
Standard & Poor's notó tomar alguna acción de calificación crediticia en las noticias, pero aún emitió una nota el viernes. S&P indicó que un movimiento de Xerox para adquirir HP vendría con una deuda significativa y traería una presión de calificación crediticia a la baja en las calificaciones de ambas compañías.
Ya había alguna evidencia de que la fusión dañaría las calificaciones crediticias a medida que la estructura del acuerdo se veía durante la semana. El Wall Street Journal informó el jueves que la emisión de bonos de HP con vencimiento en 2041 cayó aproximadamente un 6% en el precio, y que el vencimiento de Xerox en 2039 cayó aproximadamente un 5% en las noticias. La calificación actual de grado de inversión 'BBB' de HP es mejor que la calificación especulativa (basura) de Xerox 'BB'.
Las acciones de HP cerraron un 0,67% a $ 19,52 el viernes, casi un 10% más que el cierre de $ 17,78 del viernes anterior. El precio objetivo del analista consensuado de Refinitiv en HP es de $ 19.62, y la compañía tiene un rango de 52 semanas de $ 15.93 a $ 25.49.
Las acciones de Xerox cerraron un 4.1% a $ 38.85 el viernes, para una ganancia del 16% desde el cierre del viernes anterior de $ 33.48. Refinitiv tiene un precio objetivo de analista consensuado de solo $ 38.00 y las acciones de Xerox tienen un rango de 52 semanas de $ 18.58 a $ 39.38.
El meollo del asunto, quizás más que cualquier otra cosa en esta ecuación, es que el tamaño sí importa. La capitalización de mercado de HP es de aproximadamente $ 31.5 mil millones y Xerox tiene una capitalización de mercado de aproximadamente $ 8.6 mil millones.
En lugar de que una compañía de calificación crediticia más débil tuviera que asumir una deuda de aproximadamente $ 20 mil millones, HP ya tenía cerca de $ 5 mil millones en efectivo y pasivos a largo plazo de cerca de $ 9 mil millones en el último trimestre. Con las acciones de Xerox ya cerca del 90% solo en 2019, es posible que HP ni siquiera tenga que pagar una gran prima ya que las acciones se recuperaron en las noticias. Aquí hay una respuesta obvia, y es que si la combinación realmente tiene tanto mérito, entonces quizás HP debería dejar a la futura compañía combinada menos plagada de deudas.
Si HP adquiriera Xerox, aún tendría dos compañías de valor combinadas, pero si Xerox se endeudara tanto para hacer un trato, simplemente tendría una relación P / E relativamente baja de una compañía combinada con un balance enormemente inflado.
Fitch Ratings ya había rebajado las calificaciones a largo plazo y las calificaciones senior no garantizadas de Xerox Corporation en un nivel a 'BB' en marzo de este año. Fitch Ratings emitió una nota el viernes advirtiendo sobre importantes fondos de deuda para lograr este acuerdo, y señaló interrupciones y cambios seculares en sus industrias.
El informe decía:
La oferta de compra confirmada de Xerox para HP podría proporcionar beneficios estratégicos para ambas compañías debido a las desafiantes tendencias seculares en la impresión comercial y las computadoras personales, pero cualquier transacción potencial probablemente requeriría un financiamiento de deuda significativo dado el gran tamaño de HP, dice Fitch Ratings. HP es más de tres veces mayor en términos de valor empresarial. Las implicaciones de calificación dependerían de la estructura del acuerdo, las sinergias de ingresos y costos asumidos, las expectativas de apalancamiento a mediano plazo, la política financiera y el perfil de riesgo comercial de la entidad combinada.
La consolidación en mercados en declive no es inusual, particularmente cuando la tecnología emergente altera los modelos comerciales tradicionales. Por lo tanto, el riesgo de eventos de fusiones y adquisiciones es elevado en sectores que experimentan interrupciones y cambios seculares a medida que las empresas buscan transformar los modelos de negocio y seguir siendo competitivas. Las transacciones a menudo se aprovechan con la creación de valor a largo plazo que es incierta. Raramente las entidades más pequeñas adquieren compañías más grandes, pero, si hay financiamiento disponible, no es inconcebible, como lo demuestra la compra de EMC por parte de Dell en 2015. Se espera que Xerox reciba $ 2.3 mil millones de ingresos de la venta de su participación del 25% en Fuji Xerox JV y, según los informes de los medios, tiene un compromiso de financiación informal para la posible adquisición de HP.
Suponiendo que Xerox ofreció $ 17 por acción en efectivo y $ 5 por acción en acciones, según lo informado por los medios, el financiamiento de deuda incremental podría ser de aproximadamente $ 20 mil millones y un apalancamiento pro forma entre 3.4x y 4.2x, dependiendo de la captura de sinergia. HP y Xerox tienen un apalancamiento independiente relativamente bajo de alrededor de 1.5x y 1.8x, respectivamente, pero tienen diferentes perspectivas de crecimiento de ingresos, rentabilidad y FCF. HP es sólidamente de grado de inversión, mientras que Xerox es de grado especulativo. El apetito de los inversores por una emisión de deuda tan considerable en una industria con problemas seculares es una pregunta abierta.
La declaración de confirmación de HP a principios de semana dijo:
Como se revisó en la más reciente reunión de analistas de valores de HP, tenemos una gran confianza en nuestra estrategia de varios años y nuestra capacidad para posicionar a la compañía para el éxito continuo en una industria en evolución, particularmente debido a las múltiples palancas disponibles para impulsar la creación de valor.
En este contexto, hemos tenido conversaciones con Xerox Holdings Corporation (NYSE: XRX) de vez en cuando sobre una posible combinación de negocios. Hemos considerado, entre otras cosas, qué se necesitaría para merecer una transacción. Más recientemente, recibimos una propuesta transmitida ayer.
Tenemos un historial de tomar medidas si hay un mejor camino a seguir y continuaremos actuando con deliberación, disciplina y un ojo puesto en lo que es en el mejor interés de todos nuestros accionistas.
Al combinar dos dinosaurios, podría haber una nueva especie llamada HProx.
