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ABN Amro dijo que con los mercados financieros totalmente enfocados en la recuperación económica, los rendimientos de los bonos gubernamentales en la eurozona habían aumentado impulsados por las expectativas de alzas de tipos del Banco Central Europeo (BCE) en los próximos años.
El banco preguntó cuál era un momento razonable para una primera subida de tipos del BCE y cómo coincidía con el precio en los mercados financieros.
El BCE dio orientación sobre las circunstancias en las que aumentará sus tipos de interés oficiales, pero no sobre el momento exacto. A diferencia del pasado, el banco central no proporcionó actualmente una guía futura basada en fechas, señaló ABN Amro.
En cambio, el Consejo de Gobierno señaló que "espera que los tipos de interés clave del BCE se mantengan en sus niveles actuales o inferiores hasta que haya visto que las perspectivas de inflación convergen sólidamente a un nivel suficientemente cercano, pero inferior, al 2% dentro de su horizonte de proyección, y tal convergencia se ha reflejado de manera constante en la dinámica de la inflación subyacente ".
Un punto de partida justo para juzgar cuándo se podrían cumplir estas circunstancias fueron las propias proyecciones del BCE, escribió el banco en una nota a los clientes. Sin embargo, el período de proyección del BCE terminaba actualmente en 2023, por lo que ABN Amro había extendido el período hasta 2026 suponiendo que la tendencia que esperaba en la inflación subyacente y general continuara en los años posteriores.
Evidentemente, se trataba de una suposición bastante simplista, pero el banco consideró que era razonable con fines ilustrativos.
Sobre la base de que esta imagen se hará realidad y esta es la perspectiva a la que se enfrentará el Consejo de Gobierno en un momento dado, se podría argumentar a favor de una subida de tipos en 2023. En 2023, el BCE esperaría que la inflación alcance alrededor del 1.8% en 2025, lo que podría cumplir aproximadamente con la definición de 'cerca, pero por debajo, del 2%'.
Sin embargo, la condición de que 'la convergencia se ha reflejado de manera consistente en la dinámica de la inflación subyacente' posiblemente no se cumpliría, agregó ABN Amro. Esto se debió a que la inflación subyacente no habría aumentado de manera tan significativa en ese momento y estaría en niveles (un poco por encima del 1%) que fueran consistentes con las tendencias vistas antes de COVID-19.
Además, el BCE probablemente cambiará a finales de este año la forma en que definió la estabilidad de precios, según el banco. La revisión de la estrategia del BCE estaba programada para concluir en el segundo semestre de este año. El resultado de la revisión fue incierto, pero parecía muy probable que se orientara hacia una meta de inflación más ambiciosa.
En particular, numerosos funcionarios habían manifestado su apoyo a un cambio de "cerca del 2%, pero por debajo," a una "simetría en torno al 2%". Si este fuera el caso, una proyección de punto medio del 2% dentro del horizonte de política del BCE probablemente sería la condición mínima para una subida de tipos, señaló ABN Amro.
Ese sería el caso en 2026 en el ejercicio de extrapolación del banco, lo que sugiere que 2024 sería un momento razonable para la primera subida de tipos. Para entonces, el BCE también estaría más convencido de la dinámica de la inflación subyacente dado un aumento de la inflación subyacente a alrededor del 1,5%.
Todo esto asumió que el BCE tenía razón en que una fuerte recuperación económica marcará el camino para una reflación gradual y, por ende, una tendencia alcista de la inflación en los próximos años. Esto seguiría a una corrección (en 2021) de los factores temporales que habían impulsado la inflación este año.
Sin embargo, uno podría tener dudas sobre esta narrativa de reflación, dijo ABN Amro. A pesar del fuerte crecimiento económico que proyectó el BCE para los próximos años, se mantendrá una brecha de producción hacia finales de 2024. Sobre esa base, asumir que las presiones de precios subyacentes comenzaron a acumularse a partir del próximo año parecía optimista.
De hecho, la inflación subyacente tendió a ser más baja dos años después de un shock (por ejemplo, después de la crisis financiera mundial y la crisis del euro). Como consecuencia, ABN Amro pensó que los riesgos para las proyecciones de inflación del BCE estaban sesgados a la baja, lo que sugiere que una subida de tipos podría ni siquiera materializarse en 2024. De hecho, el banco pensó que la inflación resultará más baja que las proyecciones del BCE a partir de 2022.
Los mercados financieros estaban fijando un precio más agresivo para las subidas de tipos del BCE de lo que parecía probable sobre la base de estas consideraciones. Se fijó el precio de una subida de tipos para 2023, tres para 2024 y cinco para 2025. El precio de esta trayectoria de subida de tipos fue el factor clave para impulsar los rendimientos del Bund este año, señaló el banco.
Con el tiempo, ABN Amro creía que la comunicación del BCE y los resultados de la inflación moderada conducirían a una revalorización de las expectativas de subida de tipos, lo que conduciría los rendimientos del Bund a la tasa de depósito.
