DE HECHO...¡ME HE EQUIVOCADO!
Josíé Luis Martínez Campuzano, Citigroup
Sí, tengo ahora la misma sensación que ya tuve en marzo. Pero ahora, lo reconozco, con muchas más dudas. ¿Me he equivocado? De hecho, ¡me he equivocado!. Lo reconozco: nunca pensíé que las bolsas pudieran seguir acumulando máximos del año en julio.
Eso sí, fui disciplinado y tuve la precaución de pasar mi posición a neutral tras alcanzar los niveles de diciembre pasado. El coste de oportunidad ya es de dos dígitos, pero en parte contrarrestado con la obligación inicial de no perder el capital. Esto último debe seguir siendo la máxima para este año.
¿En quíé me he equivocado? La respuesta, realmente respuestas, no están muy lejos. Escuchando al presidente de la Fed la semana pasada encontramos algunas de ellas. En definitiva:
1. Hemos pasado lo peor, evitado un escenario claramente escalofriante. Pero, ¿cómo será el futuro para la economía? Sigue siendo incierto, pero confía en una recuperación (vamos a hablar en propiedad: crecimiento positivo) en la última parte del año.
2. La inflación seguirá controlada. Y esto pese a la evolución de los precios externos. Realmente tambiíén pese a la importante expansión monetaria y fiscal. La clave es la limitada capacidad de producción utilizada. Por ejemplo, con una elevada tasa de desempleo que subsistirá hasta 2011.
3. Todo ello conduce a unos tipos de interíés bajos durante un largo periodo de tiempo. ¿Y el resto de las medidas expansivas? Bueno, se irán retirando cuando sea preciso. Sin prisa. Pero sin pausa.
4. Y las autoridades seguirán vigilantes para cuidar la esperada recuperación de la economía. Naturalmente, tambiíén para evitar el riesgo de inflación. Pero sobre esto último tambiíén pueden influir. ¿Quíé me dicen de la posibilidad de comprar más deuda pública para limitar la subida de los tipos de interíés a plazo?.
Como ven, espoleando unas bolsas con un momentum claramente alcista. De nuevo, disciplina obliga: los mercados siempre tienen razón. Y tíécnicamente se han roto resistencias importantes que suponen ya hablar de una tendencia alcista de fondo del mercado. ¡Quiíén lo iba a decir sólo unas semanas atrás!.Y es que, además de lo anterior, ¿hay más factores positivos que impulsen al alza ahora las bolsas?
Destacar dos más: liquidez y resultados empresariales. No es que los conocidos hasta el momento referidos al Q2 sean positivos. Pero en un 90 % de los publicados ya en el S&P se han rebasado las perspectivas. Da igual que sea por un mejor comportamiento de los ingresos (menor parte), recorte de gastos (mayoría) o por la propia recuperación de los mercados financieros (más del 70% en el caso de la banca). El caso es que apuntan a que ya a finales del año habrá crecimiento positivo de los beneficios. De nuevo, impensable unos meses atrás.
Sí, la gestión de la Crisis por parte de las autoridades ha sido un completo íéxito. Demasiado en mi opinión.
Por ejemplo, escuchar a Buffet como defiende la inversión en bolsa por encima de cualquier otra posición me produce inquietud. Aunque no lo reconozcan, probablemente es la misma sensación que tendrán las autoridades. Me explico. Hace unas semanas estuve escuchando a un discípulo del Oráculo como defendía lo mismo ( ¿simple coincidencia?), argumentándolo en que cualquiera de los potenciales escenarios futuros serían positivos para las bolsas.
Estos eran una crisis financiera sin precedentes o una crisis normal. En la segunda, el riesgo de inflación ser a positivo para las bolsas. En la primera, la deflación conjunta de la economía no sería tan negativa. Evitado esto último, espero (realmente todos lo esperamos como confesó el propio Bernanke), el riesgo de deflación y crisis de la banca, nos queda el riesgo de inflación a medio plazo.
Pero a corto plazo, con una inflación reducida, la inversión en bolsa sigue siendo la más adecuada. De nuevo, la gestión dinámica de la cartera, obligada en tiempos tan complicados como el actual, lleva a aprovecharse de los movimientos inerciales. ¿Y esto es inquietante para las autoridades? Sí, por dos razones.
La primera, porque obvia un tercer escenario negativo para la bolsa y frustrante para las autoridades. Me refiero al estancamiento económico tras la recuperación del crecimiento positivo. Recordemos que el origen de la Crisis fue el excesivo apalancamiento del sector privado en los últimos diez años. Difícil de haberse corregido en apenas dos años (en USA; en el resto apenas un año). Y combatidas sus consecuencias negativas con un elevado apalancamiento del sector público, del que desconocemos sus, a su vez, consecuencias negativas a medio y largo plazo.
Naturalmente la propia salida de la política monetaria y financiera expansiva desde los bancos centrales. No, no es un escenario positivo para las bolsas. Naturalmente a medio plazo. La segunda razón que puede inquietar a las autoridades de los comentarios de Buffet es precisamente que contempla de forma implícita una amenaza de inflación en el horizonte. Ya saben en este sentido lo que decía de forma reciente un miembro de la Fed sobre las medidas expansivas de política monetaria: es importante no retirarlas demasiado rápido, pero tambiíén no mantenerlas demasiado tiempo.
Queda por ver el papel de las economías emergentes en el futuro. Nuestro alumno de Buffet confiaba en el papel de la demanda asiática para reemplazar a la norteamericana en el crecimiento mundial. Bueno, en estos momentos ya explica más del 50 % del crecimiento (eso sí, con las economías desarrolladas a la baja más del 2.5 %). Para las autoridades chinas es fundamental recuperar el crecimiento, reduciendo el riesgo de tensiones sociales que conlleva un país con una mano de obra casi ilimitada. Más del 70% del crecimiento en la primera mitad del año ha sido debido, de forma explícita o implícita, al impulso de las autoridades. ¿Se puede mantener? La bolsa china se ha convertido en un refugio para la riqueza de los nacionales, cuya alternativa es depósito bancario o renta fija con rentabilidades inferiores al 2%. Pero, de nuevo, no podemos hablar de un mercado barato. Quizás a muy largo plazo, tan largo que no puede generar más que suspicacias.
Las bolsas emergentes y el precio de las materias primas se convierten de esta forma en sinónimo de menor aversión al riesgo. Pero, a su vez, un nuevo riesgo a vigilar en el futuro. La parte positiva de todo esto, al menos en el caso de Asia, es la importante acumulación de reservas de divisas acumuladas en los últimos cinco años. Dinero que debe volver a la economía real, de una u otra forma. Aunque, un nuevo problema a medio plazo con respecto a la financiación de los desequilibrios mundiales. Evitarlos pasa por un menor crecimiento a corto plazo. Más aún.
Pese a la mejora de las perspectivas económicas la realidad es que seguimos en recesión. Una recesión profunda y complicada. Con un riesgo demasiado significativo para ser obviado de que la recuperación tan deseada no sea más que un rebote económico que de paso a una nueva desaceleración. ¿Tendrán las autoridades más margen de maniobra para actuar en caso de que sea así? Mejor no despilfarrarlo en estos momentos.
Con todo, un riesgo demasiado elevado como para considerar que la valoración actual del mercado es barata. Lo que no significa que no haya acciones atractivas, pero que no pueden generalizarse al resto del mercado. Con todo, el mercado manda. Aunque no consideren la inversión actual, en tíérminos generales, como una inversión de medio plazo. Por el contrario, es una inversión más arriesgada y factible de ser reversada con facilidad.
Ya saben lo miedoso que puede ser el dinero. La argumentación del exceso de liquidez puede ser compatible con un descenso del mercado que corrija los excesos actuales. Lo que no impide que se sigan ampliando a corto plazo. Sin embargo, tengo serias dudas sobre el interíés de las autoridades en que esta euforia bursátil se mantenga. Espoleadas por el seguro gratis de las autoridades, la subida de las bolsas puede convertirse en el verdadero motor de la recuperación de la economía.
En tíérminos de financiación de las empresas (las que quieran financiarse, menos ahora dada la normalización tras el fuerte aumento de las emisiones de renta fija en el primer semestre y la limitada inversión en capacidad) y de la riqueza financiera para las familias.
¿Y la vivienda? Sigue siendo el caballo de batalla de la Crisis. Pero en USA se observan ya indicios de suelo en el ajuste, lo que supone en el futuro un menor drenaje en el crecimiento. Queda por ver ahora el comportamiento del real estate comercial, especialmente en la cartera de los bancos.
Lo dicho, la Crisis sigue siendo muy complicada. Y su salida no supone más que nuevos interrogantes a medio plazo. No hay nada gratis. ¿Y las bolsas? Ahora debemos vigilar niveles de 1000 puntos en el S&P. Aunque algunos ya hablan de los 1030 puntos. Todo va muy rápido. ¿Quiíén da más?
