"Es improbable que se produzca un default en la eurozona"
por Agustina Barbaresi
Aunque le avalan casi dos díécadas en la profesión, lleva poco tiempo en el equipo de renta fija de JPMorgan, al que se unió en septiembre de 2009. Eso sí, su camino ha estado lleno de nuevos desafíos en su trato directo con los clientes de la firma. Jeremy Cave recibió a elEconomista.es para hablar del presente y futuro de la deuda soberana, del buen momento de los bonos de alto riesgo y de la relación de los inversores con las firmas.
Despuíés de lo visto en Grecia, y de los temores a que otros países de la eurozona corran su misma suerte, ¿cree que la deuda pública de la región es una inversión segura?
Sí, sin duda. Es decir, reconocemos que hay problemas, especialmente en Grecia, debido al endeudamiento y el díéficit público tan importante que tiene. No subestimamos los problemas, y sabemos que las medidas fiscales que deben tomar van a ser muy dolorosas. Sin embargo, pensamos que la calidad de la deuda soberana de los países europeos, como conjunto, está bien.
Cierto es que la diferencia de calidad es muy importante entre países como Grecia y, por ejemplo, Alemania, pero creemos que es muy, muy improbable que se llegue a producir un default en los bonos de cualquiera de los miembros de la zona euro.
¿Cree que alguno podría abandonar la unión monetaria?
Tambiíén descartamos completamente esa otra solución que se está dando como potencial, que es que Grecia abandone la unión monetaria. Creemos que las probabilidades de que ocurra algo así son muy escasas.
Lo que parece que va a suceder es que la propia Grecia, al igual que el conjunto de la euro zona, va a abordar estos problemas. Ahora mismo le llueven muchas críticas a las autoridades griegas, especialmente desde Alemania. Pero pensamos que se están sacando las cosas de quicio.
í‰sta es la primera gran prueba a la que se enfrenta la zona euro desde su creación, su primer gran examen, y si falla será un desastre. La solución final será o bien en forma de príéstamos bilaterales por parte de Alemania y otros socios de peso de la unión, o bien con la intervención del FMI. No síé con cual de las dos formas se resolverá, pero se solucionará.
¿Y quíé opina de la situación de otros países que han sido señalados?
Creemos que no se trata de un problema global que vaya a salpicar a otros países como España, Portugal o Italia. Estos países tambiíén tienen unos díéficits muy importantes que tienen que abordar, exactamente igual que Reino Unido o Estados Unidos, y es cierto que será difícil y doloroso. Pero será un tema que se solucionará a su tiempo, y pensamos que los temores que existen sobre los ratings a largo plazo en la deuda europea están equivocados.
¿Tampoco cree que peligre el rating de Reino Unido y Estados Unidos?
No, tambiíén creo que eso es muy improbable. Aunque se trata de países con unos problemas fiscales importantes, como ya comentíé, tambiíén los abordarán a largo plazo.
Reino Unido, por ejemplo, tiene bonos y activos de larga duración, ya que puede emitir papel con vencimientos a muy largo plazo porque está muy apoyado por la demanda de los planes de pensiones. No tiene un problema de financiación a corto plazo.
Esto es lo que la diferencia de Grecia, donde existe un problema de refinanciación a corto plazo con enormes cantidades de endeudamiento, y con vencimientos en el segundo y tercer trimestre de este ejercicio. Además, tiene que ofrecer rentabilidades muy elevadas para atraer a nuevos compradores, ya que tiene mucho papel por colocar.
Así que puede que Reino Unido tenga un díéficit importante, pero el ratio de endeudamiento respecto al PIB sigue siendo relativamente bajo; está creciendo, es cierto, pero no lo suficientemente rápido.
En Estados Unidos, la duración media de la deuda es más corta que en Reino Unido, así que esperamos ver acuerdos del Tesoro para alargar las fechas de madurez y así evitar ese efecto renovación. La prima de riesgo en los bonos gubernamentales estadounidenses tiene que aumentar, pero no vemos una rebaja de rating.
¿Cuál es la diferencia entre estos países y Japón?
Japón es el país cuya calificación ya ha sido rebajada (desde AAA hasta AA). Pero el ratio de endeudamiento con respecto al PIB en Japón ya ronda el 200%. Y, sobre todo, hay que tener en cuenta que todo ese endeudamiento está financiado por los inversores domíésticos. Los tenedores extranjeros de títulos japoneses son menos del 5%, y eso es por lo que los rendimientos son tan bajos y no aumentaron con el recorte de calificación.
Mirando las rentabilidades de la deuda de algunas compañías, como Berkshire Hathaway, su rentabilidad es inferior a la de la deuda pública estadounidense de similar madurez. ¿Puede ser esto síntoma de que la deuda corporativa está arrebatando el trono de la seguridad a la soberana? No, no lo creo.
Una explicación posible es que hay muchas compañías que no están emitiendo nuevos bonos. No creo que pueda ser una situación a largo plazo el hecho de que los soberanos muestren una prima de riesgo mayor que los bonos corporativos, aunque a corto plazo haya algún ejemplo.
¿Es 2010 el ejercicio estrella de los bonos de alta rentabilidad (high yield)?
Sin duda, está siendo un año espectacularmente bueno. Los bonos de alta rentabilidad globales en dólares se apuntan alrededor de un 54%, los europeos ganan en torno al 70%... y además estas subidas se producen despuíés de unos años muy buenos.
Mucha gente ve esto y piensa que ya ha subido suficiente y no puede ir más lejos. Nosotros no estamos de acuerdo. Creemos que aún se pueden encontrar rentabilidades atractivas aunque han mejorado las condiciones del críédito.
Uno de los motivos por los que en 2008 había tanta angustia entorno a este mercado eran el volumen de refinanciaciones, el riesgo de refinanciación. Ahora, esto ya no es un problema. Los default están cayendo con fuerza a nivel global y eso es muy positivo para la deuda high yield.
Tambiíén hay que tener en cuenta que, en los periodos que siguen a una recesión, los bonos de alto riesgo tienden a comportarse muy bien. Y ese buen comportamiento suele continuar durante varios años despuíés.
Así que vienen años prometedores para este mercado...
El riesgo para el papel high yield, y tambiíén para el que tiene grado de inversión, crece en los periodos finales de la restricción de las políticas monetarias de los bancos centrales, no en los inicios.
Cuando los tipos de interíés comienzan a repuntar, es síntoma de que las economías se están recuperando, y los fundamentales de los bonos van mejorando mientras lo hace la economía. Pero cuando llegas a esa penúltima subida del precio del dinero por parte de los bancos centrales, comienza la fase en la que el ciclo va a bajar de nuevo, y es en ese momento cuando se dispara el riesgo.
íšltimamente se habla mucho tambiíén de los fondos que invierten en deuda de países emergentes en moneda local. ¿Son una moda pasajera o es un activo interesante?
Creemos que van a seguir funcionando muy bien, y uno de los principales motivos es que muchas de esas divisas están muy infravaloradas y esperamos que se vayan apreciando. Hay excepciones, claro, como el real brasileño, que tanto ha repuntado frente al dólar, pero en general hay muchas que aún tienen mucho potencial.
En parte es un impedimento el manejo que está haciendo China del yuan, pero vemos por ejemplo mucho futuro en divisas como el won surcoreano. Por otra parte, en muchos de estos mercados, de Míéxico a Indonesia, la rentabilidad de los bonos sigue siendo muy alta, e irá cayendo conforme vayan mejorando las condiciones económicas globales.
Además, hay algo que hay que tener en cuenta. Si nos fijamos en el ratio de endeudamiento respecto al PIB de los países desarrollados comparados con los emergentes en conjunto, vemos que en los países occidentales ha subido con mucha fuerza, debido al esfuerzo que se ha estado haciendo en tíérminos de gasto público para superar la recesión. Y en los emergentes tambiíén ha crecido, es cierto, pero a un nivel mucho menor. De hecho, desde el año 2000 el ratio deuda/PIB ha sido menor en los emergentes que en los países del G10.
Usted es el encargado de tratar con los clientes en el área de renta fija de JPMorgan. ¿Cree que la crisis ha cambiado la relación entre ellos y las firmas?
Desde luego, ha habido cambios sustanciales. Y es mejor ahora. Actualmente, los clientes se fijan más en los productos, y quieren que los gestores les expliquen con mucha mayor claridad cómo están gestionando los fondos. Además, esperan que ellos hagan lo que en realidad dicen.
Uno de los mayores problemas que se dio en la fase final de restricción de las políticas monetarias, entre 2006 y principios de 2007, fue que los spreads de críédito se estaban comprimiendo cada vez más, y muchos gestores, presionados por la exigencia de conseguir más rentabilidad, comenzaron a asumir cada vez más riesgo y en áreas poco apropiadas. Y mientras todo iba bien no pasada nada, pero cuando llegó la caída... fue muy doloroso, ya que muchos fondos habían asumido mucho más riesgo del que en teoría debían.
Ahora, cuando presentamos por ejemplo un producto de deuda con grado de inversión o gubernamental, explicamos que son conservadores, que no hay que esperar una rentabilidad espectacular y que deben formar siempre parte de una cartera más amplia, de la que podemos discutir la distribución de activos.
