La única solución, tomar medidas desconocidas hasta la fecha
- La tensión soberana se mantiene en niveles máximos y el contagio no revierte. Se intensifica la batalla dialíéctica con Alemania acerca del papel del BCE y si este debería intervenir con mayor contundencia despuíés de que los volúmenes de compra de deuda corrientes no hayan servido para calmar al mercado.
- La zona Euro debe avanzar inevitablemente hacia una mayor solidaridad e integración fiscal. Alemania debe ser consciente de ello, ya que sigue subiendo la marea.
A pesar de que
(i) la presentación del gabinete de Gobierno de Mario Monti, formado completamente por expertos tíécnicos y íél mismo como ministro de Finanzas, se ajusta a los criterios “exigidos†por el mercado,
(ii) Papademos superó el voto de confianza en su Parlamento con una amplia mayoría y afirmó que Grecia necesita tomar medidas más audaces para superar su crisis de deuda, y advirtió que los problemas del país serían más grandes si abandonara el bloque de la moneda común,
(iii) la Troika dio luz verde al tercer tramo de ayuda financiera de Portugal tras la conclusión satisfactoria de su análisis, el deterioro de las dos variables que acaparan la atención del mercado en este último tramo del año –la soberana y la cíclica- sigue siendo la nota dominante en la zona Euro.
En el plano soberano, el incremento de la percepción de riesgo ha alcanzado un estadio superior en forma de llegada de las tensiones al segmento de mayor calidad crediticia, siendo los principales exponentes Francia y Austria, cuyos tipos a 10 años se sitúan en máximos anuales (por encima del 3%), en contraste con los mínimos del 10 años alemán, holandíés o finlandíés. Esta discriminación dentro del segmento AAA nace de la mayor carga sistíémica en mercado desde la ruptura al alza de la curva de rentabilidades italiana.
De movimientos definitivos en el ámbito institucional va a depender que en el corto plazo pueda producirse una estabilización de las primas de riesgo. Porque si atendemos al perfil de crecimiento económico que se proyecta en la región, la ratio Deuda/PIB difícilmente mejorará por el lado del denominador. A pesar de lo cual, los 400 pb de carry que ofrecen las Letras del Tesoro español constituyen una buena alternativa para la próxima subasta de liquidez a largo plazo del BCE.
La situación continúa siendo muy compleja en la medida en que sigue habiendo un díéficit enorme de credibilidad acerca de que los instrumentos aprobados (EFSF, SMP, programa de compra de covered bonds, reestructuración de la deuda griega) sirvan para frenar el efecto contagio al resto de los países de la UEM. Ante esta tesitura, la única forma de estabilizar el riesgo soberano a corto plazo emanaría de la adopción de medidas desconocidas hasta la fecha, tanto en el ámbito monetario como en el fiscal.
Por la parte monetaria, a pesar de la oposición que sigue emanando sobre todo de Alemania, el BCE debe considerar seriamente una redefinición de su papel. Un programa de expansión cuantitativa (QE) que ayudara a estabilizar y contraer los diferenciales y que provocara una monetización de la deuda sería una solución del gusto del mercado en el corto plazo. El problema es que el BCE ni ha querido ni quiere monetizar la deuda argumentando que el problema de Europa es fiscal y no monetario. Eso sí, la adopción de esta medida no debería implicar que aquellos países que tienen que llevar a cabo reformas estructurales de calado se acomodaran y no las implantaran.
Por la parte fiscal, nos parece interesante la propuesta formulada por los "cinco sabios" alemanes (The German Council of Economic Experts) la semana pasada sobre la creación del European Redemption Fund (ERF), a la que Alemania se opuso inmediatamente. ¿Cómo funcionaría en caso de aprobarse? Buscaría un objetivo por el que los países que se adhirieran al mismo alcanzaran una Deuda/PIB del 60% en los próximos dos años. ¿De quíé forma? El ERF asumiría la refinanciación de la deuda de los países adheridos al programa hasta que íéstos llegaran a ese nivel del 60%.
Las ventajas de esta formula son
(i) que el coste emisión de esa deuda sería mucho más bajo para el ERF que para los países adheridos,
(ii) que no necesitaría prefinanciarse ya que emitiría en función de las necesidades de refinanciación de los países,
(iii) que ayudaría a que los países con alto coste de deuda pudieran mejorar sus variables macroeconómicas ya que todos pueden asumir el coste de la deuda viva (no es el caso con la nueva deuda a emitir).
En el hipotíético caso de que los 17 países de la zona Euro se adhirieran al ERF, acabaría con una deuda total de 2,3 billones de euros y los 17 miembros con un ratio de Deuda/PIB del 60%. Una vez llegado a este punto, no se permitiría a ningún país sobrepasar esta ratio de Deuda/PIB (aspecto que debería ser garantizado en sus respectivas constituciones). El ERF lo repagarían entre todos los miembros en un período de 25 años e implicaría, lógicamente, unas condiciones (ajustes fiscales, reformas estructurales, provisiones de impuestos para repagar el fondo...) muy severas para todos los países adheridos. Estos bonos no tendrían la consideración de eurobonos ya que tendrían una vida útil de 25 años y no se obligaría a todos los Estados miembros a participar en el programa. Si los 17 miembros participan, sí podría afirmarse que funcionarían como eurobonos durante los 25 años de vida del ERF.
La puesta en marcha del ERF implicaría los primeros pasos obligatorios para garantizar la viabilidad a futuro de la unión monetaria: transferencias fiscales (solidaridad) y políticas fiscales comunes (integración fiscal). ¿Sería viable la puesta en funcionamiento del ERF en un futuro próximo? Dependerá en gran medida de Alemania, aunque el comisario europeo de Asuntos Económicos, Rehn, quiere presentar un plan la semana que viene para que haya una mayor integración en Europa y se ha pronunciado a favor del ERF.
Si vemos que el contagio continúa ampliándose a todos los miembros de la Unión Europea, quizás Alemania se vea forzada a asumir esta propuesta y llevar a cabo cambios en el tratado. La mancha de aceite sigue extendiíéndose y ya no es aceptable una mínima excusa para aferrarse a un inmovilismo que a todas luces está siendo un lastre muy importante para el devenir económico de la zona Euro a medio plazo.
(Banif)
