Grecia y la periferia de la Eurozona siguen dando que hablar. En primer lugar, incluso despuíés de la participación del sector privado y el segundo paquete de rescate, la deuda griega se mantendrá en casi el 150% del PIB, ya que la reducción de la deuda privada de cerca de 100.000 millones se compensará con el tiempo mediante un aumento de 130.000 millones en príéstamos oficiales. En el escenario mejor -y más improbable-, la deuda caerá al 120% del PIB solo en 2020. En un escenario más adverso, podría llegar al 160% del PIB.
En segundo lugar, aunque la reestructuración de la deuda es oficialmente voluntaria y evita el impago formal, sigue siendo un impago pues es coercitiva; las agencias de rating definen esa reestructuración coercitiva como un evento crediticio y con el tiempo rebajarán a Grecia al estatus de impago selectivo; habrá muchas cantidades no movilizadas y la única forma de controlarlas será con la introducción a posteriori de cláusulas de acción colectiva (CAC) en los nuevos bonos; la ISDA lo considerará evento crediticio en lo que se refiere al desencadenamiento de permutas de cobertura por impago (CDS). Si grazna como un pato, es que es un pato.
En tercer lugar, la austeridad impuesta a Grecia exacerba la recesión en la periferia de la Eurozona.
En cuarto lugar, cada vez que un nuevo plan de rescate reduce los riesgos de cola de la Eurozona, el euro pasa muy por encima de 1,30 frente al dólar, lo que empeora la competitividad de los PIIGS. El euro debería ser mucho más díébil, cercano a la paridad con el dólar para restaurar la competitividad, pero eso no sucede. Se debe a que, además del BCE, todos los grandes bancos centrales están en un proceso de facilitación.
En quinto lugar, en Grecia, la recesión se convierte en depresión. Sin embargo, pese a la contracción, la única solución que tendría sentido -salir del euro- no es una opción que se plantee ningún griego.
¿Debe abandonar Grecia la Eurozona?
He asistido a un debate público sobre si Grecia debe abandonar la Eurozona. Tres cuartas partes de los asistentes estaban en contra. La salvedad era que la mayoría eran personas de clase alta que trabajan en el sector privado, hablan inglíés, son eurófilos y culpan al Gobierno y al sector público de los problemas. Las personas de rentas más bajas, los empleados del sector público y los votantes de centro-izquierda mantienen opiniones distintas.
Como pude comprobar en Argentina en 2000 y 2001, cuando la mayoría de los argentinos querían aferrarse al ríégimen de convertibilidad y cambio fijo con el dólar, casi todos los griegos tienen una fe irracional en recuperar el crecimiento sin salir del euro.
En conclusión, los mercados seguirán convencidos de que Grecia no ha caído en un impago formal y que el segundo LTRO del BCE dará suficiente liquidez para empapelar los problemas fundamentales de los bancos y la deuda.
Aterrizaje forzoso de China
El último índice chino de gerentes de compra PMI permaneció por debajo de 50 por cuarto mes consecutivo. El índice había subido hasta 49,7 en febrero, de 48,8 en enero, pero la mejora se debió en gran parte a la reanudación de la producción tras la semana de vacaciones correspondiente al año nuevo chino, a finales de enero. Sin embargo, lo más preocupante es el empeoramiento de los subíndices de futuro, con los nuevos pedidos de exportaciones por debajo de 50. Con el crecimiento de las exportaciones en ralentización y el gasto en infraestructuras en declive, mientras el sector inmobiliario residencial y comercial se desinfla, esperamos que el crecimiento chino del primer trimestre sea del 5-6% según la tasa anual ajustada.
La buena noticia es que el informe ha recibido el apoyo implícito de la futura generación de líderes, en particular el actual viceprimer ministro Li Keqiang, considerado como el favorito para convertirse en el próximo primer ministro. La mala noticia es que, como reconocía el presidente del Banco Mundial, Bob Zoellick, en el discurso de presentación del informe en Pekín, habrá resistencia a las recomendaciones, especialmente por parte de las empresas estatales y otras fuerzas contrarias a las reformas estructurales.
Al fin y al cabo, uno de los motivos de que los índices de consumo sean tan bajos en China es que las políticas han redistribuido sistemáticamente la renta de los hogares al sector corporativo y las empresas estatales -la cuota de ingresos de los hogares es apenas del 50%-, dejando poco margen al consumo -cerca del 35% del PIB-, con unos ahorros familiares del 30%.
Mucho optimismo con EEUU
Es cierto que los datos económicos en EEUU van por su cuarto mes consecutivo superando las expectativas, aunque no hay que olvidar el papel de unas expectativas reducidas y de la evolución del bache del año pasado en el segundo trimestre, que se exacerbó con las perturbaciones soberanas relacionadas con la lucha política en la segunda mitad del año en Europa y EEUU. Estos factores temporales ya han desaparecido y la cuestión principal es si existen motores sostenibles para un crecimiento económico subyacente. Hasta ahora, muchos de los datos pueden explicarse mediante los siguientes factores, que parecen bastante temporales en mi opinión: condiciones meteorológicas moderadas, tasa de ahorro del 4% y precios restringidos del carburante.
El peligro de un aumento de los precios del gas podría desestabilizar el impulso económico en Estados Unidos. Los precios de consumo de gas se sitúan en 3,69 dólares y los futuros indican que está previsto que alcancen los 3,85 dólares en primavera. Algunos analistas han empezado a barajar previsiones de 5 dólares si sube la tensión con Irán. Las previsiones de consenso Blue Chip para el crecimiento estadounidense se han elevado recientemente un 0,1% por trimestre y el crecimiento en el primer trimestre se pronosticaba en el 2,1%, aumentando al 2,6 en el cuarto trimestre. En el extremo superior del consenso se prevíé un alza del 2,8% en el primer trimestre, con una aceleración de hasta el 3,4% en el cuarto. El inferior espera un crecimiento del 1,4% en el primer trimestre (el de RGE es del 1,7) y 1,7% en el cuarto (el de RGE es del 2,1%).
La Fed prevíé un crecimiento real del PIB del 2,2-2,7% en 2012. En Europa, los precios del Brent en euros ya están por encima del máximo en 2008 y han aumentado más del 300% sobre los mínimos en 2009. Los ingresos y ganancias corporativas en EEUU ya han empezado a indicar un crecimiento más lento en el cuarto trimestre de 2011. Una parte considerable de las empresas no ofrecen previsiones para 2012, dadas las incertidumbres en ascenso. El aumento de los precios del petróleo podría suponer el punto de inflexión para una mayor deceleración de las ganancias.
El punto crucial para EEUU es que el desapalancamiento público y privado se ha pospuesto mediante amplios díéficits fiscales y reducciones de impuestos, que han ralentizado el desapalancamiento de los hogares a costa de acumular más deuda del sector público.
Arrecia el viento en contra
Estamos llegando a un punto de inflexión en esta recuperación económica aníémica y subpar de las economías avanzadas: el alza brusca del precio del petróleo, el empeoramiento de los riesgos geopolíticos en Oriente Medio, la ralentización en China y el Asia emergente, la profundización de la recesión en la Eurozona y las sorpresas históricas económicas y de ganancias en EEUU podrían, a finales del primer o segundo trimestre, derribar a la economía global y reavivar la preocupación sobre un parón en muchas economías avanzadas.
Es cierto que los funcionarios se verán obligados a facilitar aún más las políticas, pero se están quedando sin balas tras dos años de batalla y todavía no hemos pagado por los errores. La tasa de ahorro estadounidense del 4% es un testimonio sencillo de ello y sugiere que nuestra capacidad para amortiguar un golpe externo por tercer año consecutivo se debilita.
Aunque es cierto que los dos primeros meses del año han demostrado menos riesgos de cola, mejores datos macro, el regreso de la confianza y la apertura de las válvulas de liquidez por los bancos centrales, hay que cuidarse de los idus de marzo.
Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics Roubini.
