La consecuencia más preocupante de la compra de Talisman no es el precio pagado –considerado excesivo de forma unánime–, sino el fuerte incremento del endeudamiento neto de Repsol, que alcanza 15.400 millones de dólares (12.330 millones de euros). Esta cifra supone hasta 2,2 veces su Ebitda en función del precio del petróleo y el 67% de la capitalización de la petrolera en bolsa, cuando la media del sector es el 30%. Una carga financiera muy elevada que ha desatado las especulaciones sobre ventas de activos, aunque su presidente, Antonio Brufau, asegura que sólo tendrá que conseguir 1.000 millones por esta vía.
Las explicaciones ofrecidas ayer por el consejero delegado de Repsol, Josu Jon Imaz, sobre la elevación de su deuda fueron bastante confusas, puesto que aseguró que parte del precio de Talisman se pagaría con los 6.400 millones de dólares de la indemnización por la expropiación de YPF. De hecho, el principal motivo de acometer una adquisición era dar salida a esta caja improductiva con una operación que devolviera a la petrolera la producción perdida en Argentina. Si usaba esos 6.400 millones, parecía demasiado que el endeudamiento subiera de 2.500 a 14.500 millones con la compra.
La explicación es que la deuda total de Repsol antes de la adquisición no es de 2.500 millones, sino de 10.800. A ese dinero se resta la liquidez de 8.300 millones (que incluyen los 6.400 de Argentina) para llegar a los 2.500 de deura neta. Pero si esos 8.300 millones de cash se destinan a la compra de Talisman y no a reducir deuda, deben computarse los 10.800 completos. Si añadimos otros 4.700 que asumirá de la canadiense, se obtienen los 15.400 anunciados.
Y esa cifra es muy elevada para los estándares del sector. El múltiplo más importante para medirlo es el de deuda sobre ebitda (beneficio operativo bruto), que depende de cuál sea ese beneficio. Los analistas estiman que en la actualidad se sitúa en 2,2 veces frente a las 0,9 en que se encontraba antes de la operación. La propia Repsol admite que puede llegar a 2,13 veces en 2015 en su "escenario adverso", que implica un precio del barril de crudo Brent de 70 dólares el próximo año; un nivel por encima del actual (60 dólares), lo cual hace que ese ratio previsto pueda ser superado.
El coste de la deuda se come el beneficio
Otra medida muy utilizada es la que relaciona la deuda neta con el valor de la empresa en bolsa. En el caso de Repsol, hasta ahora se encontraba en el 20%, y tras la adquisición de Talisman pasará hasta el 67%. Un nivel que duplica con creces el 30% en que se encuentra la media del sector, lo que ilustra a la perfección la magnitud del problema en que se ha metido Repsol.
Porque, además, esta deuda tan grande implica unos importantes costes financieros. Es cierto que los bajos tipos de interíés actuales ayudan mucho, pero aun así el fuerte volumen pesará en su cuenta de resultados. Según algunas estimaciones, con el elevado precio pagado (prima del 86% sobre la cotización del día anterior a que el Financial Times publicara la oferta y del 42% sobre el valor de la empresa, incluyendo deuda) el beneficio por acción sólo crecerá entre el 0% y el 1% a tipos medios de la deuda de entre el 3% y el 3,5%. Incluso podría ser dilutiva (caída del beneficio del 1%) si este tipo se sitúa por encima del 4%.
¿Tendrá que vender activos?
La empresa, por el contrario, considera que será acretiva (que incrementará el beneficio) a partir del primer año completo, es decir, de 2016, y que obtendrá una rentabilidad del 10% sobre su inversión. Ahora bien, eso requiere que se cumpla su escenario base, que contempla unos precios del crudo muy superiores a los actuales: 85 dólares en 2015, 93 en 2016 y 99 de 2017 en adelante. Ni Imaz ni Brufau ofrecieron ayer estimaciones de rentabilidad en su escenario adverso.
Esta tensión financiera hace temer que Repsol tenga que vender activos. Brufau anunció que se desprenderá de algunos, pero sólo por 1.000 millones de dólares en los próximos 12 meses; los principales candidatos son los pozos de Talisman en Reino Unido y Noruega, que están en píérdidas, y los de Kurdistán. No obstante, precisamente los bajos precios del crudo hacen que no sea el mejor momento para vender. Si no es suficiente, todas las miradas se dirigirán al 30% que posee Repsol en Gas Natural, valorado en unos 6.000 millones de euros. El presidente de la compañía descartó que sea necesaria esta venta, pero admitió que siempre tiene esa opción en caso de apuro
