La hora de los bonos
Publicado en Expnaisón por Miquel Roig y Daniel Badía
¿Estamos ante una crisis económica y financiera sin precedentes en las últimas díécadas? Sí. ¿Van a entrar en recesión la mayoría de las economías avanzadas de todo el mundo? Sí. ¿Va a caer por primera vez desde los setenta el comercio internacional? Sí . ¿Van a tener las empresas problemas para cumplir con sus compromisos? Sí. ¿Va a crecer la tasa de impagos de deuda emitida por las empresas? Sí. ¿Es el momento de invertir en deuda corporativa? Por mucho que le cueste creerlo, la respuesta es que sí.
Antes de que nos tome por locos, tenga en cuenta que lo que convierte en buena (o mala) una inversión no es tanto la calidad del activo en sí, como el precio al que se compra ese activo. Jason Zweig, el periodista financiero estadounidense que escribió los capítulos explicativos de la última edición del libro El Inversor Inteligente, de Benjamin Graham, utiliza a Michael Jordan como ejemplo. Jordan ha sido el mejor jugador de baloncesto de todos los tiempos y su principal equipo, los Chicago Bulls, le pagaba 35 millones de dólares al año.
Fue una inversión excepcional para el club, tanto por los ingresos que Jordan generó vía venta de artículos, como por imagen de marca, venta de entradas, derechos de televisión... ¿Pero habría sido una buena inversión si le hubieran pagado 3.400 millones de dólares al año? La respuesta es que no. Lo mismo ocurre a la inversa.
¿Es una buena inversión comprar un activo de calidad discutible, con riesgo de que siga empeorando, pero a un precio bajísimo, tan tan bajo que está muy por debajo de su valor real y, sobre todo, del precio al que podría venderlo en un futuro? Pues este último caso es en el que se encuentra la renta fija corporativa, que es el tíérmino con el que se denomina a la deuda que han emitido las compañías. Sus precios han caído tanto desde el inicio de la crisis que para justificarlos debería haber más suspensiones de pagos en esta crisis que en la Gran Depresión.
Los expertos recomiendan ir creando poco a poco una cartera de deuda corporativa
“Precios tan deprimidos como los actuales, en nuestra opinión, suponen un momento ideal para el gestor para invertir en deuda corporativa, tenga o no grado de inversiónâ€, afirma Adam Cordery, gestor de renta fija de Schroders. En estos momentos, la rentabilidad que ofrece la renta fija corporativa de calidad (ráting BBB- o superior) ronda el 8% de media y sube hasta el 20% en el caso de los bonos de baja calidad (BB+ o inferior). Según Cordery, la clave está en diversificar bien la cartera y elegir aquellas compañías con menor probabilidad de impago.
“En muchos casos, los inversores no van a recibir estas elevadas rentabilidades, porque muchas de estas compañías van a impagar su deuda en los próximos años. Pero otras muchas sobrevivirán a la recesión y acabarán generando mucho valor para los inversoresâ€.
Aran Gordon, gestor de renta fija de Alta Rentabilidad (y mayor riesgo, claro) de Aviva Investors, apunta varios datos. Ni en la crisis de impagos de deuda de 2000, ni en la recesión de comienzos de los noventa, la diferencia entre la rentabilidad de la deuda corporativa de alto riesgo y la deuda pública libre de riesgo (bono estadounidense en el caso del dólar, bono alemán, en el del euro) fue tan grande como la actual. Cuanto mayor es el diferencial entre uno y otro, mayor riesgo de impago percibe el mercado.
Este diferencial está ahora en 1.800 puntos básicos, y en 2003 y 1991 no superó los 1.100 puntos (100 puntos básicos es un punto porcentual, lo que quiere decir que si la deuda alemana a dos años da un 2%, el bono de alta rentabilidad medio a ese plazo ofrece un 20%).
“La economía caerá, la demanda retrocederá, los impagos de deuda empresarial subirán desde el 2% actual hasta más allá del 15% ¿La buena noticia? Los precios actuales ya tienen en cuenta el peor de los escenarios posibles?â€, afirma Gordon.
Entrada gradual
No obstante, todos los gestores señalan que la incertidumbre y la volatilidad que vive el mercado en estos momentos es muy elevada, por lo que recomiendan una inversión gradual. Esto es, si se quieren invertir 20.o00 euros, no deb hacerse de golpe. Lo recomendable es espaciar las compras en varias semanas o meses (2.000 cada semana o 5.000 cada mes, etcíétera). Mickael Benhaim, responsable global de Bonos de Pictet Funds, afirma que “ya ha llegado el momento de empezar a constituir una cartera de deuda corporativa, especialmente en bonos de alto riesgoâ€, aunque aconseja “ir entrando poco a pocoâ€.
En cualquier caso, hay que tomar con moderación esta recomendación, al igual que cualquier consejo de inversión. No se deben poner todos los huevos en la misma cesta y hay que plantearlo como una inversión a medio y largo plazo. Y, sobre todo, sea pragmático. Si la economía se recupera no se arrepentirá de haber comprado renta fija corporativa. Si el escenario futuro es todavía peor del que descuentan los precios actuales, probablemente su mayor preocupación ya no será haberse equivocado en una de sus inversiones.
Fondos para diversificar
Para un inversor particular que quiera depositar parte de su cartera en deuda corporativa, tanto de alta rentabilidad (y alto riesgo) como tradicionales, el consejo más valioso es el de diversificar. Nunca debe poner toda su inversión en la deuda de un solo emisor, porque si íéste suspende pagos usted habrá perdido la mayor parte del capital y, por supuesto, los intereses que hubiera que cobrar hasta vencimiento.
La clave en e ste tipo de inversiones consiste en disponer de una cartera lo suficientemente diversificada para que el posible impago de uno de los emisores pueda ser compensado con los intereses y la recuperación del capital invertido en las empresas supervivientes. Para un inversor particular, lograr esta diversificación puede suponer un esfuerzo titánico, en cuanto a capital y análisis.
Los mercados de deuda son mucho menos accesibles para el minorista que los de renta variable: tanto por el número de brókeres que ofrece este tipo de servicios, como por las elevadas comisiones y la limitada liquidez de algunas emisiones. Por ejemplo, con 30.000 euros se puede crear una variada cartera de bolsa con un coste en comisiones relativamente pequeño. Pero con esa cantidad, es insuficiente para crear una cartera eficiente de renta fija corporativa.
Otra opción es la inversión en productos estructurados que ofrecen algunos servicios de banca privada. Pero, de nuevo, este tipo de servicios solamente están al alcance de los altos patrimonios. Por ello, los fondos de inversión se presentan como la forma más sencilla para el minorista. Con una inversión mínima, permiten una gran diversificación y delegan la gestión a profesionales de la inversión en estos mercados.
La rentabilidad de estos productos ha sufrido en fuerte castigo desde el inicio de la crisis, ya que las valoraciones de sus activos se han desplomado. Sin embargo, quien entre en los fondos a estos precios podrá aprovecharse de la posterior recuperación –siempre y cuando se cumpla la previsión de que los precios actuales ya están descontando el peor de los escenarios de impago posibles–.
Las emisiones más atractivas
Los inversores se han vuelto más selectivos a la hora de invertir en bonos de empresas y deuda pública desde que estalló la crisis financiera a mediados del año 2007. Los bancos y las empresas tienen que hacer frente a mayores costes de financiación, como consecuencia de la mayor aversión al riesgo de los inversores. Esto se traduce en unos cupones, o intereses periódicos que pagan los bonos, más atractivos. “Creemos que hay oportunidades en renta fija privada, principalmente en sectores de utilities (servicios públicos) como telecos, compañías solventes y con flujos de caja elevadosâ€, apunta Ignacio Victoriano, gestor de renta fija en Renta 4.
En lo que va de año, sólo dos compañías españolas han salido al mercado mayorista en busca de financiación. Iberdrola lanzó en abril una emisión de mil millones de euros a cinco años que paga un cupón anual del 5,125 por ciento y otra de 750 milones de euros a 10 años que remunera el 5,625 por ciento. En octubre fue la primera compañía española en salir al mercado despuíés de la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers. Colocó mil millones de euros a 3 años y cupón del 6,375 por ciento, y 600 millones de euros a 7 años e interíés del 7,5 por ciento.
Telefónica tambiíén ha colocado deuda este año: 1.250 millones de euros a 5 años y cupón del 5,58 por ciento. “Las tres emisiones que se han realizado este año en España en el sector corporativo han supuesto una oportunidad clarísimaâ€, añade Victoriano. Sin embargo, estos bonos no son muy accesibles para los inversores particulares, puesto que, según se desprende de los folletos de estas operaciones, exigen una inversión mínima elevada, de 100.000 euros. A su vez, para el año que viene se espera una oleada de emisiones de deuda por parte de los bancos con garantía estatal, algo que, según los expertos, presentará nuevas oportunidades. “Dado el repunte esperado de los tipos a largo plazo, se recomienda invertir en emisiones a 2-3 años de bonos senior de Santander y BBVA.
Especialmente atractivos podrían ser los bonos bancarios que obtengan la garantía públicaâ€, indican los expertos del banco suizo UBS. Al final, el riesgo de los bonos bancarios con aval se puede equiparar al de las emisiones de deuda pública, con la diferencia de que los primeros pagarán un diferencial más elevado. Según previsiones del banco galo BNP Paribas, se espera que la banca española coloque en torno a 30.000 millones de euros en el primer semestre del año 2009.
