Aplicar cualquier tasa extraordinaria a los depósitos inferiores a 100.000€ en bancos chipriotas sería un error, por lo que creemos que este planteamiento se corregirá. La cuestión determinante no es la dimensión del asunto, ya que ni el tamaño de la economía chipriota, ni el importe a recaudar para contribuir a la asistencia (5.800M€) son relevantes en sí mismos.
Lo realmente determinante es definir si los depósitos inferiores a 100.000€ están plenamente garantizados en cualquier punto de la UEM. Por eso pensamos que más probablemente el error será corregido, de manera que este principio terminará respetándose.
Sin embargo, las consecuencias derivadas del debate abierto hasta que se cierre con esa rectificación no serán neutrales. Es probable que Chipre deba escoger entre modificar determinados aspectos de su economía y renunciar así a fuentes de ingresos relevantes (dejando de ser un centro financiero off-shore, por ejemplo), lo que garantizaría su permanencia en la Eurozona, y un distanciamiento progresivo que podría terminar suponiendo su dependencia financiera de Rusia y tal vez incluso el regreso a la libra chipriota con el transcurso del tiempo.
Pero ni incluso en el segundo de los escenarios descritos, el más pesimista, vemos un desenlace traumático ni para el futuro de la Eurozona, ni para la dirección del mercado. Eso sí, gran parte del daño ya es irreparable, de manera que durante algún tiempo las bolsas detendrán su reciente rally, el euro permanecerá debilitado más probablemente por debajo de la barrera 1,30 y el Bund se mantendrá irracionalmente apreciado, puede que en el rango 1,40%/1,45%.
1.- Origen del problema y situación.-
Chipre tiene una economía (PIB) de aprox. 17.700M€ (0,19% del total de la UEM) apoyada fundamentalmente en turismo y en los beneficios de ser un centro financiero off-shore. Es decir, los no residentes no tributan y las normas para la aceptación de fondos son realmente laxas. Así, su sistema financiero ha terminado representando entre 7 y 8 veces su PIB (tomando activos totales) vs 3,3 veces en el caso español y frente a 3,5 de media en la Eurozona. Es decir, tiene el doble de tamaño del que debería. En esas circunstancias, cualquier dificultad en el sistema financiero duplica su importancia e impacto.
Chipre ha soportado la tormenta perfecta. Sus problemas empezaron al estallar en julio de 2011 nada menos que 100 contenedores cargados de explosivos que habían sido incautados a un carguero ruso 2 años antes, destruyendo la principal central elíéctrica del país. Su reparación costó más o menos el 10% del PIB chipriota. Casi simultáneamente los bancos chipriotas sufrieron 4.500M€ de píérdidas por su exposición a bonos griegos (cuando tuvo lugar la reestructuración de la deuda) y su economía viene padeciendo el impacto de la parálisis de la griega, a la cual está directamente expuesta. Con su economía parada y su sistema financiero quebrado, pide el rescate en julio de 2012. Parece un problema de dimensiones absolutas manejables, pero el dinero no llega. Al principio la excusa son unas inminentes elecciones, pero luego se ve que hay algo más. ¿Quíé es?. Sencillamente, que Chipre se ha convertido en un incómodo centro financiero off-shore. Por tanto, poner dinero de los contribuyentes europeos (a quienes nos han subido los impuestos de forma no despreciable, por cierto) para salvar depósitos cuyo origen no siempre es transparente se presenta como una decisión debatible desde una perspectiva moral. Ese es el problema de fondo y no otro.
Llegados a ese punto, la Eurozona, representada por el Eurogrupo, decidió hace unos días adoptar el principio “No bail in, no bail out†para el caso de Chipre. Es decir, sin contribución interna, sin pago domíéstico de una parte de las responsabilidades, no habría asistencia externa. El país ya tiene un ratio de deuda pública sobre PIB en torno al 86%, por lo que se consideró que la carga de una hipotíética asistencia debería limitarse tanto como fuera posible con el fin de evitar una situación irreversible desde una perspectiva financiera. En este sentido parece que se ha tomado como referencia el principio de que elevar el ratio de deuda sobre PIB significativamente por encima del 100% puede considerarse equivalente a una situación irreversible a medio plazo. De esta forma, la asistencia europea se limitó a 10.000M€ de unas necesidades totales próximas a 17.000M€ para garantizar la solvencia de su sistema financiero. La diferencia, unos 7.000M€, saldría de los bonistas (unos 1.200M€) y, sorprendentemente, tambiíén de los depositantes (unos 5.800M€). El problema es haber dejado a Chipre la libertad para escoger la forma para recaudar ese segundo importe.
El país debería haber centrado la carga fiscal excepcional (es decir, el impuesto que se aplicaría una única vez) sobre el tramo de depósitos que supera los 100.000€, pero no lo hizo por temor a enfadar definitivamente a sus depositantes no residentes - básicamente rusos, pero tambiíén griegos - y evitar perder así esta actividad (cosa que sucederá en cualquier caso, dicho sea de paso). En grandes números, los depósitos en Chipre por importe inferior a 100.000€ son unos 30.000M€, a los que se suman otros 38.000M€ de importe superior. No parece una cuestión difícil de resolver haciendo lo correcto: hubiera bastado con garantizar los primeros 100.000€ de los depósitos, gravar con un impuesto todo lo que supere dicho importe (como son 38.000M€ de exceso y hay que recaudar 5.800M€, la tasa sería del 15%) y, a continuación, eliminar la condición de Chipre como centro financiero off-shore. ¿Duro?. ¡Sin duda!. Sin embargo, la decisión más fácil de adoptar es aquella que no plantea alternativa… y esta no la planteaba.
2.- Alternativas y alcance del impacto.-
Lo que realmente importa es el principio, no el importe. Lo que realmente importa - a los europeos y al mercado - es si los depósitos en cualquier punto de la Eurozona están garantizados en sus primeros 100.000€ o no. Insistimos, en cualquier punto de la Eurozona. Si la respuesta terminase siendo negativa, entonces daría igual por cuánto importe y en dónde haya sucedido. Daría lo mismo quiíén fuera el responsable. Lo pagaríamos todos los europeos. ¿Cómo? Sencillamente, con una fuerte desconfianza sobre el euro y un retraso en el proceso de superación de la crisis. No es poco.
Se insiste en que Chipre es un caso único, queriendo dar a entender que esto no ocurrirá - ni hubiera ocurrido - en ningún otro estado miembro. De hecho, parece que Schaí¼ble, Ministro de Finanzas alemán, rió al ser preguntado si eso mismo podría ocurrir en Alemania. Sólo el planteamiento de la pregunta debería haberle preocupado, pero lamentablemente no fue así. Podría tratarse de una falta de perspectiva o simplemente una ausencia de sensibilidad. Cuando se aplicó una quita a los bonos griegos tambiíén se dijo que era un caso único y especial…
¿Cuáles son ahora las alternativas?. Son pocas y sencillas. La primera y más sensata es rectificar, aplicando aprox. una tasa del 15% a los depósitos superiores a 100.000€ y renunciando a continuar siendo un centro financiero off-shore. Esto sería lo más inteligente, puesto que esto último va a suceder de todas formas (despuíés de esta experiencia ya tiene perdido el atractivo como centro financiero off-shore), pero lamentablemente no es la opción más atractiva para Chipre y su Parlamento está realizando una interpretación más en clave nacionalista que fría o objetiva.
La otra opción representa el riesgo más grave: Chipre desoiría las propuestas europeas y se inclinaría por algún tipo de asistencia articulada desde Rusia, que ya en 2011 prestó 2.500M€ al país como fórmula de emergencia para proteger los aprox. 15.500M€ que ciudadanos rusos mantienen en depósitos en Chipre y que se estima podrían representar entre el 20% y el 25% del total. Además, los bancos rusos tienen concedidos unos 31.000M€ en críéditos a sociedades chipriotas y las inversiones rusas directas en el país se estima rondarían los 13.000M€. ¿Por quíé se inclinaría Chipre por recibir asistencia rusa antes que aceptar un programa europeo? Porque dichas cifras imponen cuando se recuerda el tamaño del PIB del país y se ponen en relación al mismo: 17.700M€. Chipre puede caer en la tentación de tratar (inútilmente) de evitar este shock, de mantener su estatus de plaza financiera off-shore, actividad de la cual depende en cierta medida su PIB, ignorando que este es un asunto ya perdido en la práctica.
¿Existe, hipotíéticamente, una tercera opción?. Lamentablemente, pensamos que no. La dimensión del problema puesto en relación con el tamaño del PIB chipriota hace inviable cualquier solución que no sea depender de la asistencia exterior. Chipre no puede resolver este problema por sí solo.
3.- Desenlace más probable.-
¿Cuál será el desenlace final más probable y cuáles sus consecuencias?. En nuestra opinión, la única solución es rectificar y dejar intactos los primeros 100.000€ de los depositantes en bancos chipriotas, obteniendo los fondos de los depósitos que excedan ese importe. Si se rectifica enseguida el alcance no será preocupante y puede que el asunto quede olvidado en unos meses, aunque durante un tiempo las bolsas dejarán de avanzar, el euro permanecerá debilitado por debajo de 1,30 y el oro puede que se mantenga por encima de 1.600$/oz.
Lo malo es que el error no es reparable al 100%, pero lo bueno es que aún se puede rectificar y eso es lo que pensamos más probablemente sucederá. La consecuencia será que tendremos el oro algo más caro y las bolsas y el euro algo más díébiles. No ocurrirá nada más. En ese escenario parece improbable una retirada masiva de depósitos en Chipre, partiendo de la base de que estimamos que inevitablemente al menos un 10% de su base de depósitos será retirada en cuanto abran los bancos. Está previsto que lo hagan mañana jueves, pero no tendría sentido que abrieran mientras no se haya articulado un mecanismo definitivo para recaudar los 5.800M€ o, de lo contrario, la fuga de depósitos sería generalizada. Sin embargo, pensamos que ese movimiento será local y no contagiará a otras economías europeas.
¿Y si Chipre optase por la asistencia rusa? Entonces el problema para la Eurozona se solucionaría sin asistencia europea y Chipre permanecería de momento en el euro, aunque puede que sólo de momento… pasado el tiempo su permanencia sería cada vez más difícil, pero para cuando la situación se precipitase la progresiva adaptación al esperado shock evitaría que íéste llegase a ser sistíémico para la Eurozona. Es decir, primero se pospondría el problema y despuíés se resolvería espontáneamente sin demasiados daños.
Informe de Bankinter
