Por... Mark Hulbert
Vencer al mercado es difícil, incluso para los mejores y más brillantes profesionales
El rendimiento de la dotación de la Universidad de Harvard quedó a la zaga del mercado de valores estadounidense, nuevamente. Para el año fiscal que finalizó el 30 de junio, la dotación de Harvard produjo un rendimiento del 7,3%, frente al rendimiento total del 7,5% del S&P 500 SPX. + 0,87% . Esto marca el duodécimo año consecutivo en el que la cartera de 42.000 millones de dólares quedó por debajo del índice de referencia. Además, como puede ver en el gráfico adjunto, la dotación se ha rezagado respecto al S&P 500 en cada uno de los horizontes de 3, 5, 10 y 20 años.
Sería fácil descartar con aire de suficiencia el desempeño de Harvard como el merecido pago debido a un grupo de élites que piensan que son más inteligentes que el resto de nosotros.
Pero eso sería un error, ya que al hacerlo perderíamos importantes lecciones de inversión que se pueden extraer de la experiencia de Harvard:
• La persistencia en el rendimiento es rara: la dotación de Harvard no siempre se ha quedado rezagada respecto al mercado. De hecho, produjo una notable serie de éxitos a finales de la década de 1990 y principios de los años. Acumulativamente durante los 15 años hasta mediados de 2008, por ejemplo, superó al S&P 500 en más de cinco puntos porcentuales anualizados, mejor que casi todos los fondos mutuos administrados activamente e inversionistas institucionales de Wall Street. Si bien las probabilidades de producir ese rendimiento superior al mercado en 15 años eran muy bajas, eran aún menores para que los gerentes de la fundación pudieran repetir ese éxito. En lugar de reaccionar con aire de suficiencia, debemos tomarnos en serio que incluso los mejores y los más brillantes son incapaces de vencer sistemáticamente al mercado.
• El exceso de confianza es un obstáculo: una de las razones por las que la persistencia en el desempeño es poco común es que el éxito genera un exceso de confianza. No tengo conocimiento interno sobre los gerentes que dirigen la fundación de Harvard, pero sería difícil no permitir que se les suba a la cabeza un alfa anualizado de más de cinco puntos porcentuales a 15 años. Según un artículo de 2017 en The Harvard Crimson , el periódico estudiantil de la universidad, los empleados de Harvard Management Company (HMC), que administra la fundación, “ criticaron en privado la cultura del lugar de trabajo de HMC como 'vaga, gorda y estúpida' en una revisión interna de 2015 realizado por McKinsey and Company, acusando a su empleador de establecer puntos de referencia artificialmente bajos y compensar en exceso a sus ejecutivos ".
• La reversión a la media es una fuerza poderosa: un gran contribuyente al éxito de Harvard en la década de 1990 y principios de los años fue una gran apuesta por la madera. En los años siguientes, la fundación continuó haciendo una serie de apuestas exóticas en ese espacio, en todo, desde los bosques de teca en América Central hasta los bosques rumanos. Estas apuestas más recientes no funcionaron, lo que llevó a Harvard a sufrir pérdidas de más de mil millones de dólares. ( Harvard ha anunciado que traspasa la gestión de su cartera de recursos naturales a una empresa externa ).
• Se necesitan muchos años para que la habilidad gane a la suerte: es casi imposible, no solo a corto plazo sino también a mediano plazo, saber si el rendimiento se debe a la suerte o la habilidad. ¿Fue la apuesta de Harvard a la madera en la década de 1990 un golpe de genialidad o simplemente suerte? De la misma manera, ¿sus pérdidas en los últimos años podrían ser solo mala suerte, o los gerentes deberían haberlo sabido mejor? Para responder a estas preguntas de una manera estadística rigurosa, necesitaríamos muchos más años, si no varias décadas, de rentabilidad. Mientras tanto, así como es importante que los gerentes de Harvard eviten volverse demasiado confiados, es importante que no atribuyamos con seguridad sus recientes retornos mediocres a una falta de habilidad.
• Los fondos indexados son difíciles de superar: debido a que la dotación de Harvard no se asigna al 100% a las acciones, el S&P 500 no es el único punto de referencia con el que se debe comparar. Pero tampoco está claro que los gerentes hayan batido un punto de referencia combinado. Durante los últimos 20 años, por ejemplo, la dotación de Harvard se ha retrasado en una cartera que invirtió el 60% en un fondo indexado S&P 500 y el 40% en un fondo indexado del mercado de bonos de EE. UU. (4.8% anualizado versus 5.8%, según mis cálculos).
• El pionero de los fondos indexados, John Bogle, tenía razón: dado que los fondos indexados son tan difíciles de superar, es difícil justificar el pago de los salarios de un gran personal de alto precio para administrar la fundación. Harvard tomó al menos parcialmente esa lección en serio en 2017, cuando anunciaron despidos de aproximadamente la mitad de su personal de 230 personas. Si bien la dotación de Harvard se ha quedado rezagada con respecto al S&P 500 en los tres años fiscales transcurridos desde entonces, lo hizo menos que en la década anterior al cambio. Así que su decisión de despedir personal no solo no les ha costado, sino que puede haber ayudado.
¿La línea de fondo? Vencer al mercado de valores es increíblemente difícil. Durante los últimos 20 años, podría haber superado la dotación de Harvard poniendo su dinero en fondos indexados y no haciendo nada más. Eso es asombroso de contemplar. ¿Qué otra actividad en la vida hay en la que puedes hacerlo mejor que los mejores y los más brillantes sin hacer nada?
