La zona euro, hacia la tormenta perfecta en 2013
Nouriel Roubini
La UE experimenta una profundización de la recesión, Grecia podría vivir una salida desordenada de la zona euro, España padece una crisis bancaria y Reino Unido está en recesión. A ello se suma el aníémico crecimiento de EEUU. Se nublan las perspectivas.
Los últimos datos macroeconómicos en los mercados de activos han confirmado las pesimistas opiniones de RGE de la economía mundial. Advertimos de que 2013 podría presentar una tormenta perfecta en la que muchos riesgos colaterales se materializaran al confluir adversos sistemas atmosfíéricos. Posible tormenta perfecta en 2013.
1. La eurozona descarrila al profundizarse la recesión y la crisis bancaria, la salida ordenada de Grecia en 2013, el rescate de España y la reestructuración de la deuda lusa e irlandesa. Pero la salida helena podría ser desordenada. Hasta Reino Unido está en recesión, mientras la austeridad fiscal inicial y la falta de nueva flexibilización monetaria se cobran su peaje.
2. Sigue el desapalancamiento en las economías avanzadas. El crecimiento de EEUU es menor que su potencial, la inflación anual se desacelera y el lastre fiscal se materializa a finales de 2012, haciíéndose significativo en 2013. Existe una posibilidad de estancamiento y recesión en 2013 si el lastre fiscal es mayor de lo esperado.
3. Respecto de Irán y la amenaza nuclear, seguirá el ruido de sables, llegando a la calma, mientras crece el riesgo de enfrentamiento militar entre EEUU/Israel-Irán en 2013 por el fracaso de las negociaciones o sanciones y, finalmente, EEUU e Israel no puedan aceptar la contención de un Irán nuclear con disuasión. Esto desembocaría en un repunte del petróleo y estancamiento o recesión mundial.
4. China seguirá con un movimiento lento y un ajuste tíécnico sin sobresaltos, pero con riesgo de unamarcada contracción para 2013 o 2014, mientras sigue el descalabro de la inversión, y las reformas para potenciar el consumo pueden ser pequeñas y tardías.
5. Si los supuestos negativos en Washington, Pekín y la eurozona acontecieran, se ralentizaría el crecimiento en otros emergentes por sus vínculos comerciales o financieros con EEUU y la UE, en conjunción con la falta de reformas estructurales en los emergentes que obstaculiza el crecimiento, que reduce su capacidad de recuperación.
Los legisladores, sin conejos de política que sacarse de la chistera.
Las autoridades monetarias y fiscales se quedan sin conejos para sorprender al mercado. La política monetaria está constreñida por la de tipo de interíés cero y las repetidas rondas de flexibilización cuantitativa cada vez más ineficaces, pues las economías y losmercados afrontan crisis de críédito e insolvencia. La política fiscal está constreñida por unos díéficit presupuestarios y una deuda pública insostenibles en la mayoría de las economías avanzadas, limitando las opciones de nuevo estímulo fiscal. Usar tipos de interíés para fomentar las exportaciones netas cuando la demanda nacional es díébil no sirve. Mientras que la capacidad de respaldar, contener y rescatar bancos y otras instituciones financieras se ve limitada por la política y porque unos Estados casi insolventes no pueden absorber más píérdidas del sistema bancario, el riesgo soberano se transforma en bancario, pues cada vez más Estados casi insolventes vuelcan deuda pública en la banca, especialmente en la eurozona.
Repercusiones para el mercado de los riesgos macroeconómicos.
La concentración del mercado en activos de riesgo entre octubre de 2011 y marzo de 2012 no recibió el respaldo de los fundamentos subyacentes del mercado. Esperábamosque los rendimientos de los bonos en los países fiscalmente seguros se mantendrían bajos, dado que el bajo crecimiento, la baja inflación, la política de tipo de interíés cero, más flexibilización cuantitativa, los episodios de exposición negativa al riesgo, la demanda de activos seguros de las intervenciones de mercados emergentes y divisas en los emergentes mantendrían bajos los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU.
Dijimos que el euro se debilitaría y el dólar se reforzaría mientras la crisis de la zona euro empeoraba. Aconsejamos mantenerse al margen de los activos de riesgo en la zona euro. Advertimos de que unos episodios repetidos de exposición al riesgo ampliarían los márgenes crediticios para los Estados, bancos, instituciones financieras y corporaciones no financieras muy apalancadas. Nos preocupa que mientras los fundamentos básicos a medio plazo para los precios de los productos son buenos, por el fuerte crecimiento secular en los emergentes, una caída brusca en China y una ralentización en los emergentes podría cobrarse su precio. Hemos predicho que una ralentización en DM/China y un episodio de exposición negativa al riesgo se cobraría un precio sobre los valores de los emergentes.
Probabilidad de nuevas respuestas políticas.
La Reserva Federal implementará nuevas medidas de flexibilización cuantitativa en junio o julio, que tanto el Banco de Inglaterra como el Banco de Japón realizarán más flexibilización cuantitativa, y quehasta el BCE implementará más flexibilización convencional y no convencional, aunque demasiado poca y tarde. No creemos que un nuevo incentivo monetario sea necesariamente muy eficaz para elevar las economías y los mercados en unmundoen que los problemas son más de críédito e insolvencia que de liquidez, sino más bien que la política monetaria es prácticamente la única opción posible cuando la política fiscal se encuentra limitada por deudas y díéficit, la política de tipo de cambio no produce resultados y el rescate de Estados y bancos se encuentra constreñido por unos muros de contención nacionales e internacionales muy limitados.
Draghi cree que la política monetaria no es eficaz y que el dinero fácil puede hacer que los legisladores se relajen en la austeridad y las reformas. Al BCE le gustaría pasar el programa de mercado de valores al Mecanismo Europeo de Estabilidad, por la necesidad de respaldar a los Estados. Preferiría un sistema de seguro de depósitos común a toda la Unión Europea para evitar las fugas bancarias, en lugar de usar una cantidad ilimitada de provisiones de liquidez para la banca para la fuga de ahorradores. Prefiere
la recapitalización de los bancos por un gobierno o el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera /Mecanismo Europeo de Estabilidad (EFSF/ESM) al programa español de emisión de bonos de recapitalización y recompra de dichos bonos en el BCE. Draghi es de la opinión de que nuevas refinanciaciones a largo plazo podrían ser ineficaces para ayudar a los Estados, ha subrayado que los problemas de liquidez de la banca son algo reducidos, habida cuenta de los reducidos márgenes interbancarios, y está en contra de permitir que el Mecanismo Europeo de Estabilidad consiga una licencia bancaria y así utilice el BCE para apalancar su base de capital mediante operaciones de recompra.
El uso del programa de mercado de valores para España, Italia y Portugal no puede descartarse si los márgenes siguen al alza antes de que el Mecanismo Europeo de Estabilidad estíé en juego; tampoco pueden descartarse otras operaciones de refinanciación a largo plazo, ni una provisión generalizada de liquidez para los bancos, en el supuesto de salida de Grecia, o un programa para toda la zona euro de seguro de depósitos (que aún no está implementado). En el extremo, el BCE podría llegar a implementar una flexibilización cuantitativa tradicional.
Respecto a otros bancos centrales en economías avanzadas, el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento desembocará en más flexibilización cuantitativa: en Japón, expuesto a China, y donde pronto se desvanecerá el último esfuerzo de crecimiento impulsado por la reconstrucción tras el tsunami de 2011, y en ReinoUnido, donde está en marcha una nueva recesión mientras cae la inflación, y la mayor preocupación para el Banco de Inglaterra es proteger a sus bancos de un desorden en la zona euro.
¿Flexibilidad?
La política fiscal está constreñida en la mayoría de las economías avanzadas. Pero si el crecimiento económico
flaqueara, la mayoría de los países permitiría que los estabilizadores automáticos entraran en juego y los díéficit sobrepasaran los objetivos fiscales. Tambiíén es probable un bajón fiscal pasivo. En la zona euro se permitirá un bajón en los agresivos objetivos para la consolidación fiscal en la periferia e incluso en el núcleo, tanto para los países que tienen como para los que no tienen programas de la troika. Dichos objetivos fiscales son completamente ajenos a la realidad, y tanto la Comisión Europea como los gobiernos nacionales lo saben. A falta de un incentivo real, el bajón sólo significará que el grado del lastre fiscal será menor.
Respaldar a los bancos y gobiernos de la zona euro exigiría eurobonos y un seguro de depósitos para toda la UE. Se puede llegar a un acuerdo para acercarse a un sistema de seguro de depósitos común a toda la UE, pero en el núcleo son reticentes, pues podría suponer una unión fiscal extraoficial y una mutualización de la deuda y riesgo crediticio para Alemania y otros. El seguro de depósito para toda la Unión Europea debería acompañarse de un programa adecuado de financiación del seguro de depósito mediante impuestos bancarios o sobre las operaciones financieras. Tambiíén existe la necesidad de inyecciones
de fondos directos por parte del EFSF/ESM a los bancos de la eurozona y un ríégimen de insolvencia para imponer las píérdidas primero sobre los acreedores bancarios no garantizados y así reducir el riesgo de costosos rescates por parte de los contribuyentes; dicho ríégimen tambiíén debería estar financiado por un programa que se fundamente en los impuestos bancarios de los miembros de la zona euro. Además, la eurozona tiene que avanzar hacia la supervisión y regulación bancaria y del sistema financiero común a toda la UE.
Es baja la probabilidad de un rediseño radical de este tipo del sistema bancario hacia una unión bancaria completa que detenga e invierta el proceso de balcanización,
fragmentación del sistema y nacionalización de la deuda pública.
Resistencia al eurobono
Alemania tambiíén se resiste a los eurobonos, aunque existe la posibilidad de que acepte el Fondo Europeo de Amortización (ERF), quizá antes de 2013. Con todo, el ERF no esmuyrealista: renunciar a una soberanía fiscal nacional significativa y bajar la deuda del 120 al 60 por ciento conlleva disciplina fiscal, mientras que elERFno desemboca en eurobonos permanentes. Otra opción, las euroletras ? letras del tesoro a corto plazo con responsabilidad solidaria de todos los miembros?. España, como Alemania, teme a los vigilantes del eurobono. Si las cosas empeoran, Berlín podría aceptarlos, pero simejoran, serán innecesarios.
¿Y un acuerdo de crecimiento para la eurozona? Berlín sigue firme. Alemania se resistirá, y se muestra reacia a aceptar, el estímulo fiscal o para la demanda, pero está dispuesta a escuchar ideas sobre crecimiento mientras se traduzcan al alemán. El primer ministro italiano, Mario Monti, presiona para que haya más sustancia en el acuerdo de crecimiento. Pero es probablemente conlleve iniciativas estíéticas, por las opiniones alemanas.
Las economías emergentes tienen más espacio para la incentivación, aunque se encuentran constreñidas por la inflación, el auge del críédito y las burbujas de activos.
En otros mercados emergentes, la ralentización del crecimiento no sólo depende de la debilidad de dichos mercados, sino tambiíén de la ralentización de las reformas estructurales y avanzan hacia unmodelo de capitalismo estatal que está reduciendo el posible crecimiento. Con la caída del crecimiento en potencia, todo incentivo que impulse el crecimiento por encima del potencial tambiíén impulsará la inflación por encima del objetivo, obligando a los bancos centrales a retomar medidas estrictas, volviendo a suprimir el crecimiento en ciclos de auge y descalabro.
