¿Están de acuerdo en el Proceso seguido? Pues seguro que lo estarán entonces sobre el punto en que nos encontramos. En definitiva:
Gran Recesión en 2008: una combinación de Crisis que descansa en sobredimensión de activos financieros frente a la economía real. Otra forma de verlo es considerar la elevada deuda privada acumulada por los países desarrollados durante la Gran Moderación anterior en los años noventa y la primera parte de los 2000.
1. Recortar tipos a niveles casi nulos; facilitar la liquidez para reducir el riesgo de contrapartida; facilitar liquidez a otros segmentos del mercado más allá de la banca
2. Comprar activos con elevado riesgo o de los gobiernos (otros lo han hecho a travíés de la banca...de forma temporal) con el objetivo doble de dar liquidez y bajar los tipos de interíés de medio y largo plazo
3. Y nos metemos con las expectativas. En el fondo, esto es lo que significa el forward guidance: generar expectativas de estabilidad de tipos de interíés nulos o bajos durante un largo periodo de tiempo. ¿Quíé puede cambiar en función del escenario? Es cierto, pero hoy por hoy hay una garantía de que no hay previsiones de cambio del escenario. Naturalmente, este mensaje debe ser sustentado en una elevada credibilidad por parte del banco central. La mejora del escenario o las discusiones dentro de la Entidad sobre el futuro de la política monetaria restan base a la política verbal
4. ¿Y el futuro? Pocos hablan de este día despuíés. No me refiero a que la Fed reduzca las compras de deuda como a que un banco central deje de intervenir en el mercado o incluso díé marcha atrás sobre las medidas tomadas hasta el momento. Este es el futuro ideal que se debe perseguir, aunque no estoy nada convencido de que realmente se estíé haciendo. Así, ya es normal escuchar que una vez alcanzables los objetivos de desempleo se pueden rebajar más para seguir manteniendo las medidas. O en el caso de la inflación, asumiendo que niveles por debajo de una determinada tasa tambiíén ofrecen margen para seguir actuando. ¿Cuál es el límite? Si se opta por dar marcha atrás en las medidas de estímulo, sin duda la credibilidad del banco central saldrá favorecida. Y a la larga podemos asumir que la estabilidad financiera y hasta el riesgo de inflación tambiíén saldrían protegidos. Pero es complicado asumir los riesgos a corto plazo que tendría una salida antes de tiempo (para algunos) o precipitada e injustificada (para otros). Por otro lado, aunque se rechace, es evidente que la decisión de la Fed condiciona al resto de los bancos centrales. Tanto de países desarrollados como tambiíén en los emergentes.
Pero, las medidas no convencionales de intervención del mercado tienen dos consecuencias indeseables cuya influencia negativa aumenta con el tiempo (de ahí a que las medidas no puedan ser indefinidas). Me refiero a la distorsión en la valoración de los activos y del riesgo por parte del mercado, asumiendo un excesivo riesgo en el segundo caso y/o generando potenciales burbujas de precios en el primero. Hablar de precios razonables ahora frente a baratos inicialmente y neutrales despuíés es como mínimo inquietante.
De hecho, los beneficios de estas medidas, obvios para muchos, son tambiíén objeto de un fuerte debate que se centra en una cuestión: ¿vende volatilidad a corto plazo en los mercados para comprarla a medio y largo plazo?. El impacto positivo en el crecimiento, desempleo e inflación no es cuestionado; sí lo es el tamaño del impacto.
Una última cuestión relevante se centra en la esperada normalización de tipos de medio y largo plazo una vez que los bancos centrales reduzcan la intensidad de las medidas de política monetaria no convencional. ¿De verdad es tan negativo? En USA en estos momentos vemos un impacto inmediato en la refinanciación hipotecaria. Y a nivel internacional en los mercados emergentes. Pero, la subida de tipos de largo plazo tambiíén supone una normalización de las condiciones de mercado. La inversión productiva, más allá de la financiera, puede resultar favorecida en un escenario de normalización de las expectativas de crecimiento a que puede llevar una subida (limitada) de tipos de interíés de medio y largo plazo. Ahora bien, esto supone una mayor factura en la financiación del Sector Público. Una consecuencia indirecta negativa del final de la represión financiera.
¿Lo ven muy complicado? Hoy finaliza la reunión de la Fed de dos días, donde probablemente se ha hablado de todo esto y de mucho más. El propio proceso de búsqueda de sustituto de Bernanke tambiíén plantea importantes incertidumbres sobre el futuro de la política monetaria.
Josíé Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
