La pregunta que debemos hacernos es: ¿Puede la Zona Euro sobrevivir en su forma actual?. Para abordar esta cuestión tendemos primero que considerar tres cuestiones más precisas.
En primer lugar, ¿cómo es de probable una incumplimiento en cadena de deuda soberana?
En segundo lugar, ¿hará la Zona Euro los cambios necesario para evitar estos?
En tercer lugar, ¿podría la Zona Euro sobrevivir en caso de producirse?
Mi respuesta en orden es: Muy probable, probablemente no, y tal vez, pero no con certeza.
Lo que está sucediendo es familiar para los expertos en los países emergentes: Se trata de una "parada súbida".
Antes de 2007 el críédito estaba disponible en condiciones favorables para financiar las burbujas de los activos, la construcción, y el consumo público y privado. Despuíés, y de repente, los mercados se desplazaron hacia la sobriedad, la financiación se secó, los precios de las casas se derrumbaron, la construcción se paró, los gobiernos garantizaron la deuda de los decaídos sistemas financieros, la economía se desplomó y explotó el díéficit fiscal.
Como Carmen Reinhart de la Universidad de Maryland y Jekketh Rogoff de Harvard, señalaron en un artículo publicado a principios de este años, "en una crisis, la carga de la deuda público a menudo parece salir de la nada, dejando al descubierto problemas de solvencia sobre las que el sector público parecía felizmente ignorante".
Así ha sucedido en la periferia de la zona euro. Grecia ocultó su verdadera situación fiscal. En Irlanda y España (como en EEUU y el Reino Unido), el auge cubrió grandes pasivos fiscales.
Tambiíén llama la atención como el grado de riesgo del sector bancario se correlaciona con el de los soberanos. Estos últimos están en problemas, en parte debido a que algunos bancos son demasiado grandes para quebrar y demasiado grandes para ser salvados. La cuestión es s estos países pueden evitar la reestructuración de la deuda soberana. A este respecto, el profesor Rogoff, ex economista jefe del FMI, ve un panorama sombrío.
En un reciente análisis afirma que "en última instancia, es probable que se necesite una importante reestructuración de la deuda privada y/o pública en todos los países afectados, ya que de no hacerse, se enfrentarían (Portugal, Irlanda, Grecia y España) a un panorama de lento crecimiento, debido a las medidas de austeridad fiscal, y a una díécada perdida al estilo que Amíérica Latina experimentó en la díécada de 1980".
"El renacimiento moderno de Amíérica Latina no empezó a desarrollarse hasta despuíés de la quita de deuda masiva en 1987. Seguramente, un escenario de reestructuración similar y el más plausible al que se enfrenta Europa".
¿Por quíé es Rogoff tan pesimista?. La principal característica de los príéstamos soberanos es la ausencia de garantía colateral. Por tanto, la seguridad de los acreedores depende de su habilidad para vender deuda a los demás a precios razonables. Si esta confianza desaparece, la liquidez se agota y la deuda soberana se dirige a la quiebra.
Entonces, ¿quíé determina la confianza?. La respuesta es corta: La sostenibilidad. Y íésta depende de la relación entre el crecimiento potencial económico y la tasa de interíés real. Cuanto menor sea el crecimiento y más alta la tasa de interíés, mayor debe ser el superávit fiscal primario, y por tanto, mayor el coste político para conseguirlo. Cuanto mayores sean los costes, menor será la confianza inversora y mal alto el tipo de interíés.
Esto crea un círculo vicioso. Los vulnerables países de la periferia de la zona euro ahora sufren probemas en sus sistemas financieros, altos díéficit fiscales y rápida alza en los ratios de deuda, altos tipos de interíés, enpobrecimiento de las previsiones de crecimiento y ausencia de un banco central que asuegure que hará líquida las deudas. Las faltas de perspectivas de crecimiento, se deben en parte a la píérdida de competitividad.
Si esto indicadores se aplicaran a los países emergentes, una suspensión de pagos parecería inevitable.
Esto nos lleva a la segunda cuestión. ¿Hará la zona euro lo necesario para prevenir esa suspensión de pagos?. La respuesta es: Probablemente no.
Una razón es lo que los acreedores quieren. Es cierto que Alemania ha sugerido que esto debería aplicarse sólo ha la deuda futura, pero en los mercados de capitales, el futuro es siempre ahora.
Por otra parte, los fondos que se ofrecen en la actualidad no son suficientes para financiar todos los países díébiles durante el tiempo suficiente para evitar la suspensión de pagos, sobre todo porque deberían ser medidas que retornaran a estos países a la senda del crecimiento.
Desmond Lachman de la American Enterprise Institute, afirmó recientemente que el crecimiento potencial es la esencia. Pero a falta de flexibilidad en los tipos de cambio, y ante la presencia de altos tipos de interíés, reducir los díéficits fiscales sólo puede agravar las recesiones.
Esto lleva a mi última pregunta: ¿Podría sobrevivir la zona euro con una ola de reestructuraciones de deuda?. Aquí habría que detallar que la crisis podría ser enorme, ya que una reestructuración de unos activos, llevaría a la reestructuración de otros.
Además, el sistema bancario estaría profundamente afectado. A finales de 2009, por ejemplo, las reclamaciones consolidadas de los cuatro miembros más vulnerables del sistema bancario francíés y alemán, suponían el 16% y 15% de sus PIBs respectivamente.
Por lo tanto, cualquier probablidad seria de una reestructuración soberana correría el riesgo de una salida en tromba de los acreedores, y en el peor de los casos, una crisis financiera global. Además, se necesitarían más inyecciones de capital público en los bancos.
Esto es por lo que los irlandeses han sido "persuadidos" a que rescaten a los acreedores de alto nivel de sus bancos, a expensas de los contribuyentes nacionales.
Sin embargo, incluso esta crisis no implicaría la disolución de la unión monetaria. Por el contrario, es perfectamente posible que la Unión Monetaria sobreviva y que quiebre el sector público. Sólo es cuestión de voluntad.
Una vez que el país se haya visto a reestructurar su deuda pública y haya visto desaparecer una parte sustancial de sus sistema financiero, los costes adicionales de reestablecer su moneda parecerán más pequeños. Eso tambiíén debe estar claro para los inversores.
Para los escíépticos la cuestión siempre fue la solidez de la unión monetaria entre economías tan diversas y con poca solidaridad mutua. Sólo una crisis podía responder a esa pregunta. Por desgracia, la crisis que tenemos es la más grande en 80 años.
¿Será capaz la Eurozona de ponerse los suficientemente de acuerdo para mantenerse juntos?.
No lo síé.
(Martin Wolf )
