Por… Xavier Sala i Martín
En tiempos de crisis, son muchos los analistas que se dedican a buscar chivos expiatorios y culpables externos de todo lo que le pasa a uno. Entre los favoritos de esta última crisis están los banqueros avariciosos (primero los de Wall Street, ahora la lista ya incluye a los banqueros españoles), los paraísos fiscales y los especuladores malignos. Últimamente a ese grupo se le han sumado los “inversores que hacen operaciones a corto” (“short sellers”).
Sin ir más lejos, el día 23 de julio de 2012 la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) prohibió las “operaciones a corto” para evitar que la bolsa española siga cayendo, señalando implícitamente, a los “vendedores a corto” de las caídas de la bolsa de los últimos tiempos. La idea es que la bolsa no cae por culpa de que España está al borde del abismo sino por culpa de unos “especuladores malignos que hacen operaciones a corto y hacen bajar la bolsa de un país que, si no fuera por eso, iría la mar de bien”.
El argumento de que los vendedores a corto provocan la caída constante de la bolsa española a medio plazo sería correcto si no fuera por el hecho de que no es correcto: la bolsa en España no ha bajado en los últimos meses por culpa de las operaciones de corto sino porque la capacidad de las empresas españolas de obtener beneficios (y repartir dividendos) a medio plazo son bajas debido a su falta de competitividad al entorno macroeconómico. Y eso no lo va a parar las prohibiciones de las “operaciones a corto”.
Empecemos por la pregunta: ¿Qué son las operaciones a corto? Normalmente la gente que “juega a la bolsa” gana dinero comprando barato y vendiendo caro. Si un inversor “sabe” (o sospecha) que la bolsa va a subir de 100 a 120 durante la próxima semana, lo único que tiene que hacer es comprar ahora (a 100) y vender dentro una semana (a 120). Si su sospecha era cierta, ganará los 20 de diferencia. Hasta aquí todo está claro.
Pero ¿qué pasaría si su sospecha es que la bolsa va a bajar de 100 a 80 en la próxima semana? Para “comprar barato y vender caro” tendría que vender ahora y comprar dentro de una semana, pero eso parece imposible porque no puedes vender algo que todavía no tienes. ¿No?
Pues no. Parece que ya en 1609, un comerciante holandés inventó la solución para ganar dinero cuando la bolsa baja: !alquilar acciones a quienes las tienen, venderlas a precio alto ahora y volverlas a comprar dentro de una semana! Eso es lo que se denomina “venta a corto” o “operación a corto” (en inglés “Short Selling”). Hasta aquí todo está claro.
Si el inversor pide al propietario de las acciones que se las preste durante una semana a cambio de 1 euro, las vende a 100 que es el precio de hoy por lo que obtiene 100 euros menos el 1 que ha costado alquilarlas. Si se cumple la sospecha y es verdad que dentro de una semana valen 80, dentro de una semana tendrá que pagar 80 para obtener las acciones y devolverlas a su propietario. El propietario de las acciones gana 1 euro (el alquiler) y el inversor gana 19.
Fijaos que el inversor asume un gran riesgo porque si sus sospecha está equivocada y, en realidad, dentro de una semana las acciones valen 120, él las tendrá que comprar igualmente porque se ha comprometido a devolvérselas a su propietario. Dado que las vendió a 100 y las tiene que recomprar a 120, al final acaba perdiendo 20 más el euro de alquiler. Un mal negocio.
Fijaos que en principio la “venta a corto” es una simple apuesta sobre el comportamiento futuro de la bolsa. En particular es una apuesta de que la bolsa bajará. Del mismo modo que las quinielas en principio no afectan el resultado del partido de fútbol, las operaciones a corto no afectan a la bolsa en sí. Y si no afectan a la bolsa, ¿por qué hay economistas y gobiernos que las prohiben con el argumento de que son responsables de las caídas masivas de cotizaciones bursátiles?
Pues, la verdad, porque utilizan un razonamiento incompleto. Su argumento dice que si un gran “hedge fund” (uno de esos fondos malignos repletos de especuladores) hace operaciones a corto de forma masiva, venderá hoy millones de acciones españolas. Al aumentar de forma masiva la oferta, dice el argumento, la cotización de las acciones españolas bajará. Es decir, los inversores institucionales, al tener un tamaño gigantesco, pueden hacer bajar la bolsa española al vender masivamente acciones de ese país. Este argumento es correcto, pero incompleto. Y es que para ganar dinero, la venta a corto no puede solo vender acciones sino que, una semana después, las tiene que volver a comprar. Y si la venta masiva de acciones provoca la caída de la bolsa hoy, la compra masiva de acciones dentro de una semana tiene que provocar el efecto contrario y más o menos de la misma magnitud! Es decir, para que las operaciones a corto fueran responsables de las caídas de la bolsa española a medio plazo, los inversores deberían pedir prestadas acciones españolas, venderlas masivamente y no volverlas a comprar nunca jamás (ver nota al pie) . Eso, lógicamente, no sería negocio. Al volver a comprarlas en el futuro, los mismos inversores que han provocado la caída tienen que acabar provocando la recuperación.
Las operaciones masivas a corto, pues, pueden ser responsables de un aumento de la volatilidad de la bolsa (bajadas masivas seguidas de subidas igualmente masivas), pero nunca de las caídas pertinaces que ha sufrido la bolsa española en los últimos años.
Si la CNMV piensa que la prohibición de las operaciones a corto va a evitar el colapso del IBEX35, está totalmente equivocada.
Paréntesis para economistas: los efectos de la operación de “venta a corto” se pueden analizar con un simple gráfico de oferta y demanda. Antes de empezar la operación, la demanda es D0 y la oferta es S0. El precio de este mercado es P0. Imaginemos que un especulador (maligno, claro) piensa que habrá una caída de la demanda de acciones durante la próxima semana (porque piensa, por ejemplo, que el país está gobernado por una pandilla de incompetentes mentirosos sin ningún tipo de rumbo, cosa que hundirá la economía y, por lo tanto, a todas sus empresas por lo que la gente va a dejar de comprar acciones y eso disminuirá la demanda). Gráficamente, el especulador “anticipa” que la demanda saltará hacia la izquierda (la curva verde llamda D1 en el gráfico) cosa que reducirá el precio de la acción a P1. Y entonces el especulador piensa: ¿Cómo puede ganar dinero con este movimiento? Pues “vendiendo a corto”. Es decir, alquilando acciones (digamos 10 millones de acciones) y poniéndolas a la venta ahora que el precio todavía es alto para volverlas a comprar dentro de una semana y devolverlas a sus legítimos propietarios. Notad que al poner 10 millones de acciones a la venta, genera un aumento de la oferta de esas acciones en el mercado. Es decir, la oferta se desplaza hacia la derecha en 10 millones de unidades (y se vuelve roja). Si este fuera el final de la película, el precio de las acciones bajaría hasta P2. Es decir, por culpa de la operación a corto, el precio de las acciones no baja hasta P1 sino hasta P2. Es decir, los especuladors “a corto” habrían causado una caída de la bolsa mucho mayor de la caída natural derivada de la disminución de la demanda.
Pero eso no es el final de la película porque el especulador va a tener que devolver los 10 millones de acciones a sus propietarios y eso solo lo puede conseguir si las compra de nuevo y las “saca” del mercado. Al hacerlo, la oferta total de acciones se desplaza hacia la izquierda en 10 millones de unidades, exactamente las mismas unidades en las que antes se desplazó en sentido contrario y deben ser exactamente las mismas unidades porque el especulador está obligado a devolver todas y cada una de ellas a sus legítimos propietarios. Es decir, la oferta debe necesariamente volver a su posición (y color) original. El precio final de las acciones, pues, acaba siendo P1, el precio que hubiera reinado en el mercado si no hubiera habido la “operación a corto. Vemos, pues, que a medio plazo, la caída de la bolsa refleja la caída natural de la demanda causada por la incompetencia de los líderes políticos y las malas condiciones económicas y que el precio final no se ve afectado por la operación a corto.
¿Qué hubiera pasado si la operación a corto hubiera estado prohibida? Pues que nos hubiéramos ahorrado la volatilidad ocurrida durante la semana, que hizo que el precio bajara temporalmente a P2. Pero fijaos que la prohibición no hubiera afectado el precio a medio plazo ya que este acaba siendo P1, haya o no haya operaciones a corto. Prohibir las denostadas operaciones a corto, pues, no va a frenar la caída secular de la bolsa española. Eso sí, va a servir para desviar la atención del verdadero problema de España: la situación de la economía es calamitosa y la bolsa refleja exactamente eso. Echar las culpas a los demás es un deporte ampliamente practicado en España y la prohibición de las operaciones a corto es una manera de hacer exactamente eso. Y no. Esta prohibición no va a crear ninguna calamidad económica. Pero que nadie piense que va a cambiar la dura realidad a la que se enfrentan la economía española y sus bolsas de valores.
Nota:
Se podría argumentar que en el mercado hay “seguidistas”, gente que mira al vecino a la hora de tomar decisiones de compra y venta, gente que cuando ve a los grandes “hedge funds” vender, se apuntan al carro aunque los fundamentales de la empresa o la economía no recomienden vender. Si eso fuera cierto, las ventas serían mucho mayores y las caídas de bolsa también. La pregunta es: ¿Y esos seguidistas no seguirían también a los “hedge funds” cuando compran? Si lo hacen, el proceso de compra necesario para completar la operación a corto también vendrá magnificado por los seguidistas por lo que la teoría del “seguidismo” no le soluciona el problema los que quieren argumentar que el “short selling” es el causante de las caídas a medio plazo de la bolsa. Tendrían que basar su argumento en una complicada teoría en la que los seguidistas solo siguen a la baja pero nunca al alza. Es decir, una teoría de comportamiento humano “a la carta” para llegar a las conclusiones que uno quiere. Una teoría, pues, poco convincente.
Suerte en sus inversiones. Nos vemos en el Foro de Bolsa