Comienza una semana decisiva en la batalla por el control de Vivo, el operador móvil líder del mercado brasileño y que está controlado al 50% por Telefónica y Portugal Telecom (PT).
La operadora española inicia mañana miíércoles su road show con los inversores institucionales internacionales que participan en el capital de la operadora portuguesa para convencerles de la bondad de la operación por la que el grupo español quiere hacerse con la participación que mantiene PT en Vivo, con una oferta de 5.700 millones de euros, una cifra que representa una prima del 145% sobre el precio medio de Vivo anterior a la opa y supone un 80% de la capitalización bursátil previa de la propia PT. Para afrontar la batalla, Telefónica ha contrato a UBS y Credit Suisse, mientras que PT ha escogido a Bank of America-Merrill Lych.
La operación tiene muchas aristas que pueden acabar inclinando la balanza de la opinión de los inversores institucionales a un lado o a otro.
Cambio de imagen. PT quiere modificar la percepción de los mercados acerca de los motivos de su rechazo. La impresión inicial ha sido que el rechazo portuguíés se producía debido a las presiones del área más política del consejo. Esa impresión fue, desgraciadamente para PT, más que confirmada por las declaraciones del primer ministro, Josíé Sócrates, que el pasado lunes señaló que la participación de Vivo era esencial para la operadora y a PT como un activo estratíégico para el país. Aunque a los directivos de PT no les debió hacer ninguna gracia que se les pusiera en evidencia de esa forma, el daño ya estaba hecho.
Cuestionar la oferta. El problema es que el presidente ejecutivo del grupo, Zeinal Bava, ha construido cuidadosamente una imagen de sí mismo y de PT como un grupo orientado hacia el accionista. Contra esa imagen cargaba Telefónica el pasado 13 de mayo, cuando señalaba que la reputación de PT estaba en juego al haber rechazado la oferta sin haber solicitado una opinión de un tercero (fair opinion), normalmente un banco de negocios y por su oposición a consultar al conjunto de los accionistas en la Junta General. Esa imagen se ha puesto aún más en entredicho por la oposición de PT a someter a decisión la oferta de Telefónica aún en el caso de que se acabe convocando la asamblea.
El grupo luso insiste en que la oferta no puede ser sometida a voto sin la autorización previa del consejo, lo que equivale a prohibir que el conjunto de los accionistas se pronuncie. Por eso, desde PT se empieza a argumentar ahora que la oferta es baja y se utilizan para ello documentos de una valoración interna realizada en la primavera de 2009, como ha reflejado la prensa portuguesa, que señala que el paquete de PT podría valer más de 8.000 millones de euros.
El problema de esta valoración es que, además de que el mercado no la ha reflejado nunca –antes de la opa, el paquete de PT valía 2.300 millones- desde entonces las condiciones competitivas en el mercado brasileño se han deteriorado, no sólo por la bajada de precios mayoristas impuesta por el Gobierno, que repercute en los ingresos, sino por las perspectivas de mayor competencia con la subasta de frecuencias para nuevos operadores y la entrada de operadores virtuales.
Precio único. Lo dijeron los responsables de Telefónica y lo han corroborado todos los analistas: la oferta de Telefónica es extremadamente generosa, pero, sobre todo, es única. Nadie más puede ofrecer algo igual por ese paquete porque nadie podría obtener tanto valor como la española del control de Vivo.
Telefónica no sólo está pagando la prima de control, ya que tiene la otra mitad del holding que controla la compañía, sino que tiene una pata fija, Telesp, que pretende fusionar con Vivo para crear un operador integrado fijo-móvil, que es la estrategia que están implantando sus competidores y todas las operadoras en el mundo. Las sinergias de esa fusión son de, al menos, 2.800 millones, y buena parte de esa cifra se ofrece, de antemano, a PT a travíés de la prima del 145% sobre el precio de cotización. Precisamente por eso, ni los analistas consideran desmesurada la oferta, ni las casas de rating han penalizado a la española –al contrario, consideran que es una operación positiva- por el precio.
El coste de la no integración. Hay que tener en cuenta que el futuro es de operadores integrados que puedan ofrecer a clientes particulares y empresas servicios combinados de comunicaciones fijas y móviles de banda ancha. Por eso, Telefónica quiere fusionar Telesp y Vivo, ya que, entre otras cosas, sus rivales, el grupo mexicano Slim –el segundo en el mercado móvil- y el grupo brasileño Oi –el mayor grupo fijo y el cuarto en móviles- se están integrando. Eso significa que si PT logra sus objetivos y Vivo continuase independiente y sólo como operadora móvil, acabaría deteriorando a medio plazo su posición competitiva frente a sus adversarios.
Motivos políticos. En esta tesitura, la oferta se presentó a por todas, con el objetivo de impresionar al máximo y desde el principio a los accionistas institucionales de PT. Por eso, Telefónica insiste en que la oferta es la final y que no habrá una mejora, por mucho que se insista desde la parte portuguesa. Pero Bava, que se juega mucho de su prestigio en la operación, no puede reconocer que el rechazo unánime del consejo estaba contaminado por un nacionalismo económico, y buscaría, con una mejora de la oferta una redención ante su accionariado internacional.
PT, vulnerable. Además, cuando se sostiene que Vivo es estratíégica para PT se pasa por alto un factor. La posición de PT en Vivo es altamente vulnerable, por lo que su futuro depende de su buena relación y su capacidad de colaboración con Telefónica. Con un mecanismo de decisión que requiere la unanimidad, es decir la aprobación de ambos socios, un conflicto puede bloquear, por ejemplo, el reparto de dividendos de Vivo, vitales para la complicada situación financiera de PT, con la amenaza de una bajada de rating por su abultada deuda. Y es que en un contexto de dificultades financieras como las que atraviesa PT, la tentación de ordeñar la vaca, implantando un alto pay out (la parte del beneficio que se destina a dividendo).
El interíés para Telefónica. En cualquier caso, no parece probable que Telefónica se de por vencida en el caso de que no consiga convocar la junta o si la asamblea general no fuerza al consejo a vender. La razón es que Vivo es extremadamente importante para el grupo español. Brasil será, probablemente, el primer mercado para Telefónica en unos años. Pero además, Vivo se ha convertido en un nudo gordiano de necesaria resolución porque bloquea un posible proceso de integración en Europa.
La española es el primer accionista de Telecom Italia (TI) y todo el sector espera que antes o despuíés, acabe con alguna integración con el grupo transalpino. La española no tiene prisa porque sabe que TI está vacunada, es decir que en su capital no puede entrar ningún otro grupo de telecomunicaciones. Es lógico pensar que está esperando a que sea la propia TI la que haga su reconversión reduciendo plantilla y deuda, para no contaminar los ratios de la española. Pero si esa integración se produjera en algún momento, la presencia simultánea de Telefónica en el capital de TIM Brasil, el tercer operador de móviles y en Vivo, dejaría la sarten por el mango al grupo portuguíés.
Porque lo normal es que los reguladores brasileños obligasen a Telefónica a salir de uno u otro grupo con un plazo concreto. Y eso equivale a malvender activos. Que además, en el caso de Vivo, sólo podría tener un comprador, la propia PT. El grupo luso no debería tener ningún empacho para ofertar a la baja por la participación de la española en Vivo. Por eso, la presencia de PT en el capital de Vivo es un riesgo que la española debe conjurar en cuanto pueda.
Un triste futuro. Pero si la oferta actual de Telefónica es definitivamente rechazada o se retira, el panorama distaría mucho de convertirse en victoria para el equipo gestor del grupo luso. Sin la gasolina de la oferta española lo más probable es que la acción de PT bajase de nuevo a sus niveles pre-opa, lo que provocaría una enorme presión sobre Zeinal Bava que además tendría que soportar los efectos de una posible revisión de su ráting al nivel anterior al bono basura por su alto endeudamiento.
¿Una opa directa sobre PT?. Tampoco sería descartable una opa directa de Telefónica sobre la compañía portuguesa –puesto que ya es su primer accionista, con el 10%- aunque los inconvenientes son conocidos: una oposición política cerrada, que responde a una opinión pública histórica y mayoritariamente desconfiada y contraria a la presencia española.
Además de la oposición política Telefónica debería lograr que la Junta de Accionistas modificase, con el voto de dos tercios del capital, los estatutos, que actualmente no sólo prohiben que ningún grupo vote por más del 10% de las acciones en la junta, sea cual sea su participación, sino que limita expresamente al 10% las participaciones que puede mantener un grupo competidor del sector como es la española.
Por último tendría que sortear la acción de oro, un mecanismo que faculta al Gobierno luso a vetar cualquier operación sobre la operadora. Es cierto que la acción de oro portuguesa fue denunciada en enero de 2008 por la Comisión Europea, y que el trámite para que el Tribunal Europeo de Justicia se pronuncie sobre su ilegalidad está en sus fases finales. Pero todavía está en vigor.
PT, la soltera. Además, PT está condenada a bailar con Telefónica o quedarse soltera. Ni siquiera tendría mucho sentido que buscase un caballero blanco –vease el mexicano Carlos Slim, por ejemplo- para echarse en brazos de otro con tal de evitar el abrazo de la española. Ningúna otra operadora del mundo tiene tanto interíés como Telefónica por los activos que esconde en su balance el grupo portuguíés, preñados de sinergias brasileñas. Por tanto, para ningún otro grupo PT vale tanto como Telefónica, por lo que cualquier oferta rival debería ser superada sin demasiadas dificultades por el grupo español.
