Volvemos a reflexionar sobre todo lo que ha ocurrido durante los dos últimos meses que económicamente hablando no ha sido poco. Empezamos el año 2010 un tanto eufóricos observando como la renta variable seguía subiendo durante las dos primeras semanas y la deuda corporativa parecía que seguía teniendo recorrido con la creencia de que el nuevo año, si bien no sería tan positivo como el 2009, tenía buenas perspectivas. Pensábamos que no existía una alternativa clara de inversión, y actualmente poco han cambiado las oportunidades. En este tiempo ha existido una auténtica crisis de deuda pública, algo impensable hace años donde el euro parecía un barco seguro para todos, un cierto temor a una recaída en la renta variable, publicaciones de cuentas de resultados que merecen ser comentadas y en resumen una volatilidad elevada que nos hace tener presente la grave situación que todavía se nos presenta.

 

Por la parte macroeconómica, los datos de los países desarrollados parecen que lentamente vuelven a la senda del crecimiento aupados por los indicadores de los PMI y el incremento del comercio mundial. Sin embargo, y también altamente importante a la hora de valorar, las encuestas de confianza del consumidor y el aumento del número de personas sin empleo tanto en EE.UU. como en Francia y Alemania, hace que los próximos meses sean claves para confirmar la salida de la recesión para todos los países industrializados. En el gráfico inferior se puede observar qué países, o más bien que zonas geográficas, están en crecimiento, en una pequeña recuperación o aquellos que siguen en recesión:

 

 

La zona suroeste del pacífico destaca por ser de nuevo la más dinámica, incluyendo a las recurrentes y nuevas potencias India y China y la sorprendente Australia. Este es un caso particular, puesto que se trata de una economía basada principalmente en las materias primas y en exportaciones al gran nuevo mercado asiático, favorecido por su cercanía al nuevo principal centro económico mundial. Hace pocos días su Banco Central volvió a subir sus tipos de interés y cuenta con una moneda, el AUD (dólar australiano), que se ha apreciado enormemente durante el año 2009 y la parte que llevamos de 2010. Estamos estudiando las oportunidades de inversión en esa parte del planeta, si bien por el subyacente de ellos se tratan de activos muy volátiles aptos únicamente para inversores que toleran el riesgo. Japón también parece que empieza a levantar el vuelo, aunque no al ritmo del resto de sus vecinos. Todavía sigue siendo la segunda potencia económica, aunque con toda seguridad el año próximo China le supere ampliamente dada su continua expansión.

 

En EE.UU. parece que se están dando pequeños pasos hacia la recuperación, pese a que continuamente aparecen nuevos estudios, encuestas o datos macros que ponen en tela de juicio los datos de crecimiento de PIB. Hace algunos días los datos de venta de viviendas e inicio de construcción de nuevos inmuebles fueron negativos, por lo que el mercado inmobiliario parece que no está tomando el mismo camino que la industria o los servicios. En Europa lamentablemente nos encontramos de nuevo con unas economías de dos velocidades: Alemania y Francia con crecimientos y datos cada vez más positivos frente a los países del sur con graves problemas de financiación y estructuras económicas más inestables. El caso de Reino Unido lo podríamos situar en un lugar intermedio, puesto que si bien su PIB ha empezado a ser positivo y por tanto ha salido de la recesión, los interrogantes que se plantean sobre su divisa y la inflación, hace ser cautelosos y ser más conservadores respecto a los otros grandes países de la Unión Europea.

 

Debemos hablar sin ninguna duda sobre la crisis de deuda que tenemos. Hace años, cuando estábamos en una situación económica muy favorable, hubiera resultado impensable pensar en unas circunstancias como las que estamos presenciando, e incluso la Unión Europea estableció un límite del déficit público del 3% para que se tuviera la deuda controlada y sin riesgo de refinanciaciones negativas en el futuro. La solvencia de un Estado, por antonomasia el emisor de deuda más fiable que debería tener un país, lleva tiempo en entredicho. Observamos como hay países que tienen emitida deuda por un valor superior al 100% de su PIB: en Europa países como Grecia, Italia o Bélgica; el caso de Japón no merece tales preocupaciones, pues lo intereses que se ven obligados a abonar son irrisorios y la alta capacidad de ahorro interna del país absorbe con creces las emisiones. Otros Estados, los principales de la OCDE como EE.UU., Francia, Alemania o incluso España también tienen emisiones por valores en torno al 70% del PIB, niveles asumibles que no deberían seguir aumentando considerablemente.

 

Sin embargo al nivel de deuda que se emite hay que añadir otro componente de riesgo: la velocidad de los títulos que se ponen en circulación, es decir, cuanta deuda se emite en un ejercicio para salvaguardar el déficit de un determinado año. Ese es el gran problema que vive actualmente España, aunque parece que tras el anuncio de ayudas a la economía griega tanto los CDS soberanos como los diferenciales respecto al Bund alemán están retrocediendo y volviendo a niveles de mercado. Respecto a la deuda pública seguimos manteniendo la misma opinión: según están los tipos, con un euribor en mínimos y viendo la rentabilidad que ofrecen no parece recomendable tener posiciones, ya que hay otras posibles alternativas que maximizan el binomio rentabilidad-riesgo. Sin embargo, y para posiciones en liquidez que se mantengan en cartera nos mantenemos en estudio individualizado de todos y cada uno de los activos que la componen.

 

 

En cuanto a los tipos de interés, los rumores que se oyen entre los analistas es que no parece que en 2010 se toquen, aunque podría ocurrir en el último trimestre de este año o primeros meses de 2011. Mal dato para toda la renta fija si finalmente ocurriese, pero no hay que olvidarse de ella sin más. La Fed hace pocos días subió los tipos mediante los cuales se regían con los bancos americanos llegando hasta el 0.75%. La deuda corporativa privada, volvemos a reseñar su papel de gran triunfador de los activos el año pasado, no resulta tan atractiva, aunque todavía queda margen para estar en ella unos meses más y siempre controlando todos las variables fundamentales: duración, TIR, emisor, calidad crediticia y liquidez. Hace algunas semanas, como ya conocen, pedimos cotizaciones de deuda corporativa privada directa a través de la compra de bonos en el mercado primario o secundario de renta fija. De esta forma tenemos seguridad en varios aspectos:

 

1.- En primer lugar porque evitamos el cobro de comisiones de los vehículos que tienen en su interior títulos de renta fija, aportando un plus de rentabilidad a los clientes.

 

2.- Conocemos perfectamente tanto la solvencia del emisor como la actividad a la que se dedica, su calidad crediticia y la rentabilidad que vamos a llegar a obtener.

 

3.- Muy importante es conocer la duración exacta de los bonos, puesto que hemos sobre ponderando aquellos que tienen una duración más corta en previsión de que tendrán un mejor comportamiento que aquellos con duración a 7 años o más.

 

En el gráfico inferior se observa como los diferenciales de la deuda privada empezaron a bajar cuando parecía que la situación financiera de las empresas no estaba tan dañada como todo parecía indicar.

 

 

Por lo tanto, debido a que no hay alternativa de inversión, si no tomamos un mínimo de riesgo nos encontraremos con rentabilidades negativas. Todavía hay un pequeño margen para la deuda corporativa, si bien hay que ir pensando en ir reduciendo paulatinamente nuestras posiciones en ella.

 

La parte de renta variable tampoco muestra una situación más clara. Tuvimos durante las dos primeras semanas de 2010 la continuación a la tendencia alcista que presenciamos en 2009, pero en la tercera semana, y con más fuerza en el mercado bursátil español, el temor se adueñó de nuevo de los mercados. Inversores institucionales, sobre todo fondos de inversión y hedge funds internacionales, dieron venta a todas las posiciones que “olieran a España”. Dichos vehículos normalmente invierten en compañías de media/alta capitalización, puesto que sus importantes posiciones hacen que tomen altas cuotas de participaciones. Por ello, todos los grandes blue chips españoles, y en general todo el Ibex 35, lleva un retroceso en el año de un 12% aprox. Por ese motivo las compañías que cotizan en el mercado continuo, conocidas como las small caps españolas, no han sufrido en esa medida. Respecto al castigo de las bolsas hay que valorar el comportamiento de las restantes, y se llega a la siguiente conclusión: ninguna otra bolsa europea, ni siquiera el AES griego o el Mib 30 italiano han padecido recortes tan severos. Los índices más importantes de Francia, Alemania o Reino Unido han retrocedido la mitad que los de la cuenca mediterránea, aunque también en el pasado ejercicio tuvieron un comportamiento no tan positivo.

 

Debido a todo ello, ¿pensamos que la bolsa puede seguir cayendo, o por lo contrario habrá que ver cuales son las tendencias alcistas que marcan los principales mercados? Actualmente estamos en unos niveles francamente complicados. La resistencia del 1112 del SP500 se ha superado hace algunos días encontrándonos ahora muy cerca de los 1120 puntos. Pensamos, coincidiendo con varios analistas más, que se trata de un nivel clave para saber si presenciaremos un mercado alcista para el medio plazo.

 

La recomendación de sobreponderar Europa y EE.UU. frente a los valores españoles, de tecnológicas frente a los de otros sectores que dimos en enero ha proporcionado a nuestras posiciones menores volatilidades y un mejor comportamiento que nuestro benchmark de referencia: el Ibex 35. En ese sentido, y teniendo en cuenta las cuentas que durante las últimas semanas han publicado las compañías correspondientes al 2009 y dejando a un lado el sector financiero, del cual no hemos tenido durante esta semana grandes titulares en EE.UU. y solo algunos resultados en Europa peores de lo esperado por los analistas, parece que las empresas norteamericanas están empezando a obtener mejores números que sus homólogos europeos. Ejemplos:

 

– EE.UU. à Wal Mart Stores, la empresa más grande del mundo dedicada a la venta minorista obtuvo en el cuarto trimestre del año pasado 4.600 millones de dólares, esto es, 1,22 dólares por acción, frente a los 3.800 millones del año pasado y por encima de los 1,12 dólares por título previstos por el consenso.

 

– Europa à Carrefour ha presentado una caída del 70% en su beneficio neto anual, hasta 385 millones de euros. Esta caída ha sido mucho mayor de lo esperado, ya que los analistas preveían un descenso del beneficio de 1.270 millones de euros en 2008 hasta 1.000 millones de euros en 2009.

 

– EE.UU. à Kraft, empresa dedicada a la elaboración de productos alimenticios, ha ganado 710 millones de dólares, esto es, $0,48 por acción, desde los 180 millones que ganó el año pasado y frente a los $0,45 estimados. Por su parte, los ingresos del grupo han subido un 3%, hasta alcanzar los 11.030 millones de dólares.

 

– Europa à Unilever, compañía anglo holandesa de productos de consumo e higiene personal, concluyó 2009 con un beneficio neto atribuido de 3.370 millones de euros, lo que supone un retroceso del 33% respecto al resultado del año anterior, mientras que su facturación bajó un 1,7%, hasta 39.823 millones.

 

Seguimos manteniendo la idea de que en las actuales circunstancias de mercado la mejor estrategia es la de comprar por partes para obtener un buen precio medio de mercado y ser pacientes esperando que el mercado ponga a cada compañía en el precio que según su valor le corresponde.

 

 

 

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